上周A股市场指数延续振荡下行格局。当前临近跨年时间窗口，短期行情不确定性较大，节前建议投资者谨慎操作。中长期看，在增量稳增长政策落地背景下，国内经济基本面将为A股市场估值修复提供决定性驱动。

12月以来，强政策预期未能兑现、经济数据继续印证经济温和修复、央行MLF超量续作对冲国债发行、银行体系资金面延续宽松格局等共同支撑债市持续走强。此外，存款利率年内第三次下调使得市场对于降息的预期再度升温，助推期债市场创新高。

权益市场风险偏好偏低，避险情绪支撑债市走强。今年第四季度，尽管海内外政策层面对权益市场较“友好”，包括海外货币政策转向宽松，人民币贬值压力缓解，国内稳地产政策不断出台，“政策底”出现等，但国内权益市场并未明显好转。主因在于当前中国经济仍面临内需不足的矛盾，且政策层面强刺激的意愿不强，已有政策对于居民部门的直接帮扶力度相对较低。对于地方政府和企业的救助虽然能够帮助他们维持自身的现金流和资产负债表，不至于出现系统性风险，但这些地方政府和企业用于修复资产负债表的资金很难传导到居民部门，使其收入出现改善，并未真正有效地解决需求不足的问题。因此国内权益市场情绪并未出现明显改善，而避险情绪支撑债市走强。

存款利率意外下调，降息预期再度升温。2023年12月22日，工、农、中、建、交五大行和招行宣布下调定期存款挂牌利率和大额存单最优利率。定期存款方面，1年及以下、2年、3年、5年期分别下调10、20、25、25个基点；大额存单方面，1年期及以下最高利率均下调10个基点，2年期和3年期分别下调25、30个基点，调降幅度相对较大。2022年至今，存款挂牌利率已经历多次调降，此轮存款利率下调是存款利率市场化调整机制建立后，商业银行根据自身经营情况和市场形势作出的第四轮主动调整。

本轮存款利率调整的范围和幅度更大，有利于强化利率政策协同、降低银行息差影响，为银行进一步让利实体、下调贷款利率拓展空间，缓解存款定期化、长期化趋势，进而促进储蓄向投资和消费转化，以及避免资金空转套利、提升资金运行效率等，同时对理财市场和债券市场均有一定程度的利多支撑。

国债期货市场提前定价降息预期，后续降准或同步落地。国债期货基差和曲线结构其实已反映了比较明显的牛陡或降息预期。据折算，两年期国债期货主力2403合约升水约10个基点，即短端国债期货隐含收益率低于现券收益率10个基点左右，也就是国债期货市场已经在定价明年3月之前央行的降息了。对应十年期期债主力合约仅升水2个基点，30年期则不足1个基点，说明长端预期并不强，定价的曲线结构是呈陡峭化的。因此存款利率的再次下调，可能会让商品市场在淡季延续降息预期逻辑。对于债市的支撑将持续，同时降准也可能同步落地。当前MLF余额已达70750亿元，不断刷新历史新高。历史规律显示，当MLF余额超过5万亿元时，为了优化银行体系资金结构，增强银行经营稳健性，降低央行滚动操作压力，降准概率会相应增大。

海外宽松预期继续强化。12月议息会议后美联储主席鲍威尔关于降息已经进入讨论的言论，令市场对其2024年快速降息充满了期待，尽管议息会议后以纽约联储主席威廉姆斯为首的决策高管被迫出场喊话，警告降息未必很快来临，不断释放鹰派信号，但最新数据显示美国通胀进一步受控，收入继续增加，消费信心得以强化，经济软着陆预期再度强化之下，美股延续偏强走势，美债收益率曲线整体下移。美国最新公布的11月份核心PCE通胀环比上涨0.1%，10月数据也向下修正为0.1%，均低于市场预期。如果对核心PCE数字进行年化处理，这个美联储最重视的物价指标已回落至1.9%（低于2%的政策目标）。因此市场认为这是美国通胀回归正常的里程碑，美联储也会因此准备开启降息之旅。

当前美联储和市场之间的分歧主要在软着陆之后利率是否会迅速下降。市场认为政策目标达成后，利率会迅速下降以缓解紧绷的金融环境，来制止经济步入衰退，而美联储则相信经济迅速进入衰退的风险不大。笔者认为美联储2024年肯定会进入降息周期，但转向不会太明显或太快，因为利率下行过快容易造成通胀的二次反弹。此外，由于当前美国经济仍呈现较强韧性，明年软着陆的概率依然较大，特别是上半年，考虑到美国房价短期再度反弹、劳动力供给的刚性约束、美国库存周期的切换（制造业库存周期的主动补库存周期可能开启），可能会导致明年通胀中枢难以稳定在2%目标区间，届时降息时点和幅度也将受限。因此笔者认为，未来美联储降息时点、降息幅度依旧具有较大不确定性，当前的市场预期过于乐观，后续仍需警惕预期修正带来的市场波动。另外，投资者也要关注“红海事件”是否会持续发酵，如果商品市场持续走强，可能引发美国通胀预期的抬升，进而影响美联储的最新决策。

综上，短期看，在国内经济基本面延续温和修复态势，年末宽松预期继续升温，以及降准仍有可能落地等支撑下，后续债市将延续偏强走势。