1. 市场回顾和逻辑概述

1.1. 市场回顾

今年1月初，资金炒作逐渐撤出，铅市基本面供需双弱，盘面价格大幅下行。

2月下旬，欧美银行业危机蔓延有色市场，铅价中枢再次下移。

从6月初开始，基本面无明显驱动，而伦铅挤仓带动内外盘套利，铅价中枢显著上移。

11月中旬，海外软逼仓行情再现。

11月中下旬至年底，内外盘资金博弈逐渐退潮，铅价震荡运行。

1.2. 逻辑概述

在海外软逼仓预期下降背景下，2023年底铅价低位震荡运行。基本面角度来看，现阶段国内原料紧缺问题暂时无解，原再价差处于低位，补库需求改善，铅价下方空间较有限；下游开工环比小幅修复，但表现不及往年同期，限制铅价上方空间。因此，现阶段铅价继续下行动力不足，建议投资者2402合约谨慎入场做空，暂时耐心观望。

展望2024年，国内供应方面：铅矿和含铅废料缺口收窄，原料供应将实现恢复性增长，但涨幅有限限制铅锭生产增量。国内需求方面：下游需求存在韧性，但受制于旧国标过渡期政策红利边际递减、海外需求较疲软、锂电池对铅酸蓄电池的替代效应边际走强等因素，需求端增速不及供应端。

综上，2024年预计国内供需过剩收窄至约4.4万吨，基本面不存在明显矛盾，预计沪铅主力合约的核心运行区间为[15000,18000]，但交割品供应问题依然存在，警惕阶段性市场波动。

2. 供应分析

2.1. 2023年国内铅精矿供应呈现偏紧态势

上半年国内铅精矿呈现供需偏紧态势：1、其受限于国内环保政策等因素，部分矿山生产受到扰动；2、国内部分冶炼厂存在新增产能，对铅精矿需求进一步加大；3、虽然上半年进口量同比温和增加，但涨幅有限。由于铅精矿进口盈利水平较低，进口窗口并未完全打开，导致国内进口量不能弥补矿端缺口。因此，2023年上半年由于矿端供需偏紧，导致市场议价权主要集中在矿商方面，所以矿端加工费呈现低位持稳态势。

具体来看，国产矿TC平均价从年初1200元/吨滑落至900元/吨，进口矿TC在45美元/千吨附近低位震荡，两者均处近两年半低位。此外，2023年1-11月铅精矿累计产量约为129.13万金属吨，同比仅增长约0.6%；2023年1-11月国内铅精矿累计进口量约为109.8万实物吨（约折合为65.9万金属吨），同比增长约15.6%。矿端进口量持续修复，补充国内因生产乏力所造成的需求缺口。

2.2. 2023年国内原生铅供应增势稳定，出口强劲缓解过剩压力

2023年我国原生铅供应较稳定。具体来看，2023年1-10月国内原生铅累计产量约为338.83万吨，累计同比增长约14%。但由于原料端供给增势有限、冶炼厂利润持续低位震荡、国内部分炼厂在Q4存在检修减产（影响量约为16万吨），12月期间国内产量增长空间有限，中性预计2023年国内原生铅产量约为373.71万吨。

2023年我国铅锭出口较强劲，缓解基本面过剩压力。根据海关总署数据，2023年1-11月我国精铅累计净出口量约为14.75万吨，同比累计增长约49.6%。考虑到当前海外需求偏弱，出口盈利变现不佳，12月净出口增量有限，中性预计2023年国内铅锭净出口量约为18.1万吨。

2.3. 2023年再生铅新增产能持续释放

再生铅方面，2023年上半年除1月外(受春节假期及企业检修影响)，其余月份产量均在30万吨附近，新增投产持续释放。具体来看，2023年1-11月国内再生精铅累计产量约为375.9万吨，累计同比增长约11.1%。一方面，因为再生铅仍处于产能扩张期，为再生铅产量提供支撑；另一方面，终端消费延续弱势，但废电池货量持续紧张，价格居高不下，再生铅生产企业利润空间逐渐压缩，部分中小炼厂存在不同程度减产现象。

3. 需求分析

3.1. 铅蓄电池：2023年铅蓄电池企业开工平稳修复，净出口表现亮眼

2023年铅蓄电池企业开工平稳修复。1月受春节假期影响，只有部分企业维持生产，开工呈现下行走势。2月节后-3月，随出行需求释放，下游库存消化良好，企业为补库加速恢复生产。4-6月，电池市场进入传统消费淡季，企业成品库存不断积压。由于大规模企业降价争夺市场，中小企业利润受到挤压，导致开工率持续呈下行趋势。7-10月，一方面，铅价上行提升生产利润；另一方面下游逐渐向旺季过渡，企业平稳跟进，开工率小幅修复，但不及往年同期。11-12月，下游逐渐步入季节性旺季尾部阶段，企业开工水平整体较平稳，略低于往年同期。

进出口方面，2023年，国内铅蓄电池净出口表现亮眼。具体来看，2023年1-11月我国铅蓄电池累计净出口量约为2.19亿个，累计同比增长约13.7%。从整体来看，我国铅蓄电池净出口保持稳定增长，一方面，由于国内消费市场增速放缓，企业产能相对过剩，部分企业加快开拓海外市场；另一方面，随着行业的发展，国内电池生产技术不断进步，国际竞争力不断提高，带动出口持续增长。

图1：2023年铅蓄电池企业开工平稳修复

资料来源：SMM、浙商期货研究中心

3.2. 终端需求：电动自行车高保有量支撑下游需求，汽车领域表现亮眼

电动自行车：2022年年底，我国两轮电动车铅酸电池保有量约为1.8亿个。相较于电动车产量，其高保有量所带来的电池替换需求潜力较大，支撑铅锭终端消费。

为规范电动自行车行业发展，2018年9月工信部等部门发布了《电动自行车安全技术规范》国家标准(简称新国标)，并于2019年4月15日起实施。为让超标车有序退出市场，各地相继出台过渡政策。目前，广西、浙江、山东、福建、云南、湖北及湖南等地区政策过渡期已结束，未来电动自行车新增和替换需求锐减。但江西、河南、安徽、江苏、陕西等地区过渡期还未结束，现阶段铅蓄电池需求仍存政策红利。

由于湖南（长沙&株洲）、江西（赣州）、河南、安徽、江苏、天津等地区过渡期在23年Q4至24年H1期间逐渐结束，需关注上述地区在明年上半段替换需求锐减对产业链的冲击。

汽车：据国家统计局数据，2023年1-11月全国汽车和新能源汽车累计产量分别约为2704.7万辆和842.6万辆，分别同比增加约9.9%和34.8%；汽车和新能源汽车累计销量分别约为2693.8万辆和842.6万辆，分别同比增加约9.9%和34.8%。总体来看，随年初国家多项利好政策出台，2023年国内汽车领域产销变现出色，新能源汽车增势尤为亮眼，对下游消费具有强支撑。展望2024年，汽车板块刺激政策有望延续，产销数据仍能维持较高增速。

摩托车：摩托车市场因为禁摩令等限制政策放松而得以复苏，但随着全球经济增长相对疲软，海外需求逐渐走弱，摩托车出口不及预期，因此拖累国内生产。具体来看，2023年1-10月全国摩托车累计产量约为1647.9万辆，同比减少约0.4%。

通讯基站：根据《5G应用“扬帆”行动计划(2021-2023年)》和《“十四五”信息通信行业发展规划》，到25年，国内5G基站数量预计将达到360万站以上，并且22-25年期间每年新建5G基站60万站左右，继续为铅消费提供增量。但今年基站落地不及预期，对铅消费支撑走弱。具体来看，2023年3-11月全国基站建设量约为486.2万信道，同比减少约27.2%。

4. 库存分析

4.1. 国内库存：2023年国内库存从低位震荡回升至7万吨附近

从2023年初开始，国内五地社库从低位震荡回升至12月的7万吨附近，在出口较强势和供需修复背景下，继续累库的上方空间有限。

图2：2023年国内库存从低位震荡回升至7万吨附近

资料来源：SMM、浙商期货研究中心

4.2. 海外库存：2023年LME全球库存累库超10万吨，已达至近五年高位

从2023年初开始，LME全球库存从2万吨附近大幅累库至12万吨以上，在海外需求相对疲软和国内出口强劲的共振下，LME库存已超过近五年同期水平。由于海外需求持续疲软，供应增势稳定，因此海外去库驱动不足。