1. 市场回顾和逻辑概述

1.1. 市场回顾

今年2月底，硅谷银行“爆雷”事件引发美欧银行业危机，海外经济衰退风险不断攀升，市场恐慌情绪迅速升温，锌价下行通道开启。

5月中下旬，国内公布主要经济数据不及市场预期，锌价加速下行。

8-9月，鲍威尔表示未来存在进一步加息可能，美欧8月制造业PMI初值均处于荣枯线以下；国内央行下调一年期LPR，国内多部门推动落实“认房不认贷”。海内外多项政策公布利好锌市，市场恐慌情绪有所消散，锌价震荡偏强运行。

10月，双节公布美非农就业数据超预期，美元指数增强施压全球锌价。

11-12月，海内外部分矿山再传减产讯息。

1.2. 逻辑概述

展望2024年，供应端：欧洲炼厂以修复性增产为主基调，国内冶炼产能持续投放，矿端原料紧缺将加大矿冶间利润博弈，加工费存在进一步下行空间，利润走低情况下，下半年锌锭产量恐将受限

需求端：全球经济下行可能性显著加大，抑制海外精炼锌实际需求，而国内虽然房市颓势难以改变，但基建端稳固锌市消费基本盘，汽车和家电板块有望延续增长势头，总体来看需求端有望维持温和增长态势

综上，预计2024年国内锌锭供需小幅过剩约5万吨，预计沪锌主力合约的核心运行区间为[19000,25000]。由于矿冶成本存在支撑，锌价下行空间有限，待锌价临近产业链成本线时，高成本矿山存在无法达产可能性。随着矿端收紧有望传导至冶炼端供应，产业链小幅过剩格局可能发生改变，此时锌价有望触底反弹。

2. 供应分析

2.1. 2023年锌矿加工费持续下行

图1：2023年锌矿加工费持续下行

资料来源：SMM、浙商期货研究中心

2023年锌精矿TC开启下行通道：国产矿周度TC平均价从1月的5650元/金属吨下跌至12月的4400元/金属吨，跌幅约27%；进口矿周度TC平均价从1月的260美元/千吨下跌至12月的90美元/千吨，跌幅更达至65%。12月国内部分非煤矿山（山西、福建、内蒙等地）发生事故，据调研，事故对铅锌矿山生产影响非常有限，影响12月锌矿加工费最大因素是国内季节性减产。据调研，虽然冶炼厂提前进行冬储备货，而矿石原料仍然紧缺，且预计冶炼厂12月产量存在增长预期，对锌精矿需求进一步增加，因此预计加工费将持续降低，冶炼厂生产利润或将被进一步压缩。

库存消化率较高：受利润收窄影响，2023年国内锌矿产出增势稳定。预计2023年我国锌精矿累计产量约为371.7万吨，同比增加约11.8%

2023年1-11月，国内锌矿进口累计同比增加约8.5%，说明2023年海外向国内输出大量锌矿库存，国内库存消化率较高。

锌矿加工费继续下行：9月起锌精矿TC加速下行，国产矿TC向进口矿TC靠拢。

综上，短期全球矿端供应边际收紧，叠加Q4炼厂开始准备锌矿冬储，因此加工费存在进一步下行空间，未来将逐步传导至冶炼端。

2.2. 冶炼产出维持较高水平

供应方面，2023年1-11月，利润相对较高背景下国内精锌供应总体维持宽松状态。具体来看，2023年1-11月国内锌锭生产约604.2万吨，同比增加约10.6%。12月国内逐渐过渡至季节性冬储阶段，叠加矿端扰动消息主要影响远期锌市场格局，在当前原料库存相对宽松情况下，多数炼厂生产开工并未受到影响。预计12月锌锭产量为58.6万吨左右，全年国内锌锭生产约662.8万吨，同比增加约10.7%。但在与矿山加工费商谈过程中，炼厂议价优势不足，所以在TC下滑背景下，冶炼端利润回落至100元/吨以内，炼厂成本压力不容忽视。

欧洲冶炼厂复产进度方面，6月底，荷兰突然宣布将关闭其在欧洲最大气田，叠加挪威天然气厂意外发生停电事件，导致欧洲天然气价格飙升，短期扰动当地炼厂利润，但其长期影响相对有限，欧洲冶炼厂复产过程持续推进，11月Glencole公司位于德国的Nordenham冶炼厂宣布将于2024年有望恢复生产（产能达16万吨/年）。8月至今，欧洲天然气价格波动剧烈，或对冶炼厂复产进程有所扰动。

进口方面，2023年国内从净出口格局转回净进口状态，1-11月累计净进口锌锭约32.7万吨，同比增加约30万吨。12月在海外炼厂复产进程存在扰动、LME频发库存游戏导致进口货流不通畅等因素，锌锭净进口量进一步上行空间受限，预计将达到5万吨，全年净进口量约为38万吨。

3. 需求分析

3.1. 2023年锌加工品消费主要以平稳修复为主旋律

图2： 2023年锌加工品消费主要以平稳修复为主旋律

资料来源：SMM、浙商期货研究中心

2023年锌加工品消费主要以平稳修复为主旋律：一方面，下游消费具有较强韧性；另一方面，在去年疫情频发的低基数背景下，下游消费修复速率不及年初预期。

3.2. 基建端稳固消费基本盘，地产端修复不及预期

基建：2023年1-11月，在全国固定资产投资完成额分项中，道路运输业、铁路运输业及水利环境公共管理业累计同比分别为-0.2%、21.5%以及-1.1%。从年初以来，各投资分项逐月边际走弱，其中电力和铁路板块投资增速较亮眼，水利设施和道路板块投资表现较弱。11月政府债券社会融资规模值为11500亿元，同比增加约76.4%。10月底，中央财政增发万亿国债用于灾后重建、水利等领域，其中2023年Q4计划资金使用5000亿，2024年使用5000亿，预计落地形成实物量或在明年初，中长期有望带动锌消费向好。总体来看，2024年基建端有望稳固锌市消费基本盘。

地产：2023年1-11月，国内房屋新开工面积、施工面积、竣工面积及销售面积累计同比分别为-21.7%、-7.2%、17.9%及-8%。总体来看，虽然2023年竣工环节延续增势，但房市产销数据增速不足，持续颓势拖累锌市消费。2023年底，30大中城市商品房成交面积表现不佳。表明居民信心依旧不足，房市情绪仍需修复，在房企资金仍面临较大周转压力背景下，竣工端增势受限，预计2024年房市颓势仍存。

汽车：2023年1-11月全国汽车和新能源汽车累计产量分别约为2704.7万辆和842.6万辆，分别同比增加约9.9%和34.8%；汽车和新能源汽车累计销量分别约为2693.8万辆和842.6万辆，分别同比增加约9.9%和34.8%。总体来看，随年初国家多项利好政策出台，2023年国内汽车领域产销变现出色，新能源汽车增势尤为亮眼，对下游消费具有强支撑。展望2024年，汽车板块刺激政策有望延续，产销数据仍能维持较高增速。

家电：2023年1-11月国内空调、洗衣机及电冰箱的产量累计同比分别为12.6%、20%及14.5%。总体来看，2023年家电板块表现出色，对下游消费具有一定支撑。展望2024年，家电板块有望延续增长势头。

综上，整体来看，在10月底增发万亿国债背景下，2024年基建端有望稳固锌市消费基本盘；地产方面，2024年产销不容乐观，居民信心依旧不足，房企资金仍面临较大周转压力，竣工端增势受限，预计房市颓势未变；汽车板块在2024年的政策红利有望延续，产销数据预计仍能维持较高增速；家电板块在2024年也有望延续增长势头。

4. 库存分析

4.1. 2024年国内库存增长空间有限

国内库存方面，从2023年初开始，国内七地社库从低位震荡回升至12月的7.5万吨附近，在供需修复背景下，2024年库存增长空间有限。

图3：2024年国内库存增长空间有限

资料来源：SMM、浙商期货研究中心

4.2. 2024年LME全球库存回落空间有限

海外库存方面，今年10月期间，LME全球库存从10.3万吨去库至8.27万吨附近，现阶段库存水平仍超过21、22两年同期。从2023年初开始，LME全球库存从3.2万吨附近大幅累库至20万吨附近，在5月底、7月中旬、8月中旬及11月中下旬出现四波集中交仓，海外需求相对疲软和国内出口强劲的共振下，LME库存一度攀升至22.6万吨上方。在海外需求持续疲软背景下，2024年库存回落空间有限。