美国11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，均符合市场预期。从分项看，能源价格持续下跌是通胀回落的重要因素，但服务通胀韧性犹存，显示抗通胀的战斗仍未结束。这份通胀数据支撑美联储继续暂停加息，但不支持很快降息，我们预计美联储在本周四按兵不动，点阵图或维持明年降息两次的预测，这比市场预测的降息五次要保守得多。鲍威尔或反驳市场对于降息的激进预期，但投资者未必全然认同，这意味着市场与美联储或将继续博弈，直至经济数据证明或证伪保持高利率的必要性。

美国11月CPI同比增长3.1%（前值3.2%），季调后环比上涨 0.1%；核心CPI同比4.0%（前值4.1%），季调后环比上涨0.3%，均基本符合市场预期。

从分项看，能源价格大幅下跌是通胀回落的重要因素。继10月环比下降2.5%之后，11月能源指数又下降了2.3%，其中汽油价格指数下降6.0%，而上月则下降了5.0%。核心通胀方面，11月核心商品价格环比下跌0.3%，跌幅较上月的0.1%扩大，其中服装、家具家电、通讯娱乐价格在假日打折力度加强之下进一步回落，二手车价格有所反弹。核心服务价格环比增长0.5%，增幅较上月的0.3%上升，其中房租、交通服务、医疗服务价格坚挺，显示服务通胀韧性犹存。

这份通胀数据支持美联储继续暂停加息，但不支持很快降息。尽管总体通胀同比增速放缓，但核心通胀的环比增速仍然偏高，过去三个月年化环比增速仍达到3.4%，高于美联储2%的通胀目标（图表1）。其中，美联储最为关注的核心服务通胀居高不下，过去三个月年化环比增速仍有5.2%（图表2）。这些数据表明抗通胀的战斗仍未结束，也不支持美联储明年3月降息的观点。我们认为当前市场对降息的定价过于激进和超前，后续或被修正。

图表1：美国核心CPI环比增速反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：非房租核心服务CPI三月环比折年率升至5.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

这份数据再次显示，通胀的放缓并非理所应当，而是建立在货币政策持续紧缩的前提之下。一种观点认为，美国通胀已从高点大幅回落，美联储可以高枕无忧。我们认为这种想法过于乐观。过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，尚不清楚这些因素还有多大修复空间、对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。如果供给修复力度减弱，那么未来降低通胀就需要更多依靠需求放缓，这要求美联储货币政策具有足够的限制性，实际利率在一段时间内维持高位。

本周四凌晨，美联储将宣布最新利率决议，我们预计美联储将按兵不动，保持利率不变。官员们或小幅上调2023年底GDP增长预测，同时小幅下调总体和核心PCE通胀预测。市场最关心的是美联储对于明年利率走势的看法。我们预计点阵图或继续暗示明年降息两次，至明年底的利率中值预测或为4.8%（9月时为5.1%），虽然美联储也认可明年降息的可能性，但降息的次数或比当前市场预期的五次要少得多。

此外，鲍威尔或反驳市场对于明年降息的激进预期，并指出讨论降息时机尚不成熟，这将被视为对降息预期的打压。这样做的目的在于，当前市场已经计入了非常多乐观的降息预期，且资本市场已“狂欢”一月有余，如果继续释放更多的鸽派信号，或导致金融条件进一步宽松，加剧经济“不着陆”（增长不弱但通胀更高）和二次通胀风险，这些都是美联储不愿意看到的。

但我们认为投资者未必会接受鲍威尔的反驳。过去两年市场在预测降息方面多次表现的过于激进，尽管最后都没能如愿，但总是愿意相信这次不一样。这意味着市场与美联储的博弈或将继续存在，资产价格继续围绕降息预期而展开，直至经济数据证明或证伪保持高利率的必要性。