11月下旬以来，在强政策预期有所动摇，银行体系资金面先紧后松，市场风险偏好下行等因素影响下，债市小幅反弹，但年末强预期无法证伪，债市上行空间有限。

PMI数据印证经济温和复苏，政策预期强化。11月我国制造业PMI录得49.4%，较上月下降0.1个百分点，低于市场预期。从历史数据看，今年11月PMI数据出现超季节性回落，且多项指数同步降温。一方面，产需两端均小幅回落，11月生产指数环比下行0.2个百分点，新订单指数环比下行0.1个百分点，市场需求不足的问题较为严峻；另一方面，原材料库存与产成品库存指数在收缩区间同步下行，说明当前企业仍在去库阶段。

制造业PMI连续两个月超季节性回落，且各分项以及服务业PMI普遍继续下行，叠加11月新房销售再度走低、价格低位等，印证当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折，本质问题还是国内的需求不足、信心待提振。

目前看，主动补库存的条件仍不成熟，笔者认为年内仍会有政策出台，比如市场预期的PSL以及降准等。但也应当注意到，主要细分项波幅较小，基本处于持平状态，且数据中也蕴含积极因素。随着更多宏观调控效果显现，经济增长动能有望进一步提升。总之，强政策预期仍无法证伪，将压制债市表现。

企业盈利修复斜率放缓。国家统计局公布的数据显示，2023年1—10月，工业企业利润累计同比下降7.8%；10月工业企业盈利当月同比增长2.7%，增速较9月有所放缓。虽然需求修复、价格回暖、成本下降等有利因素继续推动企业盈利修复，但推动效果大多边际减弱。分行业看，政策发力显效背景下，原材料制造业、消费品制造业盈利继续修复，装备制造业基数压力减轻，汽车制造业、电气机械等行业利润出现环比改善。10月规模以上工业企业盈利同比延续正增，但斜率明显放缓。

往后看，笔者认为，年内规模以上工业企业盈利会延续改善格局，2024年中枢可能转正。但具体改善幅度，短期仍需关注两大不确定性：一是需求回踩、PPI短期或仍有反复，可能拖累企业盈利；二是近期煤炭等价格回升，仍有可能对中下游企业盈利产生侵蚀。综合看，10月工业企业盈利延续正增、但斜率趋缓，与此前PMI重回收缩区间、居民短贷下降、核心CPI下滑、出口超预期回落等经济数据信号一致，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固，过程有波折，因此政策强预期依旧存在。

后续财政政策大概率更加积极。上周市场一度传出2024年政府目标赤字率定为3%的消息，远低于目前市场普遍预期的3.5%—3.8%，表明市场对后续中央大幅加杠杆的预期有所动摇，与国内政策及经济预期密切相关的黑色商品价格普遍回调。

从全球主要发达国家疫后周期政策演化情况推演，国内财政到了发力时点。疫情后期，海外主要经济体的政策偏好从之前的“宽货币”转向“宽财政”，疫后主要经济体货币政策更加谨慎，但财政政策明显更“大方”，笔者认为主要有两方面原因：一方面，长期的宽松之后，货币政策的效果已经大打折扣；另一方面，持续的“宽货币”会带来高通胀。结合10月底我国增发1万亿元国债看，与历史上三轮财政扩张周期比较，本次调增赤字可能是财政思路转变的“前哨”，指向3%的赤字率不再是“硬约束”，打开了明年的政策想象空间。

从国际比较看，我国政府还有加杠杆空间，截至2023年年中，中国的政府杠杆率依旧为全球主要经济体中最低的，且远低于多数发达经济体。从国内的中央和地方的比较看，中央政府仍有举债空间。截至2022年年底，我国中央政府债务率仅为21.4%，预计明年中央有望打开加杠杆空间。特别是在扩大内需的大背景下，财政赤字率可能提升至3.5%—4.0%，专项债或增至4万亿—4.5万亿元。

综上，短期因政策强预期有所动摇、月初资金面转松以及市场风险偏好较低等影响，债市仍有支撑，但政策预期仍会压制债市表现。