11月下旬以来，债市连续两周的振荡行情被打破，随后又快速反弹。盘面的反复源于市场交易主线不明朗。随着11月经济数据陆续公布和12月重要会议的召开，国债期货走向将逐渐清晰。

四季度以来，财政政策积极发力，先有超万亿元地方再融资债发行，后有万亿元特别国债获准增发。为承接政府发债，大型商业银行主动减少资金融出，使得银行间资金面明显收紧。尽管央行加大了公开市场操作平抑资金波动，但表征大型商业银行综合负债成本的同业存单发行利率持续上涨，反映大行长期资金依然偏紧。月初市场对于降准降息充满期待，但月中MLF等价超额续作，令降准降息预期落空。

本周央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》后，市场确认央行态度“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，证实货币政策基调并未改变，盘面走势再度修复。

从近期公布的经济数据来看，当前基本面修复情况依然偏弱。11月30日国家统计局公布10月PMI数据，制造业和非制造业PMI分别录得49.4%和50.2%，均低于前值，表明经济动能有一定放缓。制造业方面，分项指数显示生产指数、新订单指数、原材料库存指数均较上月下降，表明制造业产需双双放缓。非制造业方面，受益于前期政策支持，10月建筑业商务活动指数环比上涨1.5个百分点录得55.0%，而服务业商务活动指数环比下降0.8个百分点录得49.3%。在基本面支撑下，债市暂不具备转熊基础。

自8月下旬开始，银行间资金利率中枢悄然上升。尽管9月中旬央行降准0.25个百分点、10月下旬加大日内公开市场投放、11月中旬MLF超额续作量创历史新高，但市场资金面并没有回到7月宽松水平。笔者认为，目前处于新旧动能转换期，我国经济运行内生增长动力尚待加强，而外部金融紧缩环境虽有缓解但威胁仍在，这使得货币总量工具投放愈发谨慎。《2023年第三季度中国货币政策执行报告》着重强调“把握好利率、汇率内外均衡”，可见稳汇率依然是政策目标的重点之一。近期人民币压力有所缓解，一方面是前期稳汇率政策起到一定效果，另一方面也和年底出口商结汇有关，弱美元在一定程度上支撑人民币表现。往后看，经济逐渐修复，美联储加息周期接近尾声但尚难断言结束，意味着汇率波动还会有，央行并未掉以轻心。

此外，《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中提到“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，表明监管层对于信贷总量增长放缓的容忍度提升，而更加关注信贷增长质量。其中特别强调了加强货币政策与财政政策协同的问题，后续央行将结合政府债券增发的需要给予政策配合。具体形式上，今年年底到明年以PSL、政策性金融工具、地产定向贷款等形式推出，定向给予流动性支持。对于债券市场而言，问题的重点不再是有没有降准降息，而在于资金面能不能显著宽松。从今年前11个月情况看，债市投资者需要特别关注银行贷款投放和政府债发行节奏。在货币政策更加精准有力的背景下，贷款和政府债的阶段性放量，对于资金面的冲击不容忽视，配置盘找到较好介入点位，而交易盘则需适当防守。考虑12月特别国债继续发行，年末资金面可能进一步收敛。

进入年末，消息面和政策面也增加了市场的不确定性。近期关于地产消息较多，对于盘面亦有影响。11月17日金融监管部门主持召开金融机构座谈会，会上提出了房地产贷款的“三个不低于”。随后建行等多家银行密集召集房企开会，拟进一步支持房企融资需求，补充房企流动性。另外，市场较为关注12月中央经济工作会议对全年经济定调和明年政策目标的相关消息，关注是否有预期差出现。在宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡的背景下，即使降准落地，债市利好也相对有限。操作上，中央经济工作会议前债市应注意防守。