在诸多不确定因素叠加作用下，预计岁末年初氧化铝及电解铝价格将保持相对抗跌韧性与弹性。后市关注政策面变化和执行情况。

11月以来，大宗商品市场走势分化加剧，各板块定价主线从宏观面主导回归供需基本面，这也给我国铝产业链展现其独特性的机会，其中氧化铝和电解铝两个品种凸显传统需求淡季抗跌韧性与弹性。

冬季影响因素频发

进入11月有色金属传统消费淡季，受北方供暖季环保加强、云南枯水期水电铝限产忧虑等因素扰动，我国氧化铝和电解铝企业呈现高利润、高景气度运行态势。

从氧化铝成本及开工变化来看，受北方取暖季能源成本上涨影响，11月我国氧化完全生产铝生产成本预计升至2750元/吨左右，而氧化铝期货价格近期围绕2900—3000元/吨运行，对应氧化铝生产净利润在150—250元/吨，相比于2022年四季度及2023年一季度生产亏损或微利已明显改善。

四季度是我国氧化铝产能的集中检修季，而当前铝土矿短期供应偏紧及华北地区环保加强正引发供应扰动的忧虑。从政策方向来看，目前我国氧化铝产能运行率维持在83%左右，考虑到业内聚焦的华北地区2023—2024年秋冬季差异化管控工作方案后续落实情况，当前阶段氧化铝运行产能受到扰动的概率增大，将部分缓和今年冬季以云南为代表的西南水电铝在枯水期内停限产带来的影响。预计未来一阶段，我国氧化铝将以供需双减、利润尚可的姿态迎接岁末年初淡季。

四季度累库有限

从电解铝生产供应变化来看，据SMM统计，今年冬天云南地区自2021年第五次电解铝限电减产已成事实。截至11月中旬，阿拉丁调研显示，相较于市场预计的115万吨产能受影响，目前云南电解铝行业执行负荷超120万千瓦折算产能超80万吨。根据以往云南限电减产的历史经验来看，由于电解槽启停成本高，对设备的折损较大，一旦停产，将会持续一定的时间，然而政策性减产的后续执行并非一蹴而就，可能存在后续跟进和时滞性。

业内相关部门综合评估云南省今冬明春电力供需结构后认为，进一步压缩电解铝减产规模的难度较大。目前按照首次测算比例执行，共计减产120万吨左右，预计11月我国电解铝产量将回落至350万吨左右，产能运行率将从9月的95%附近降至92%左右，预计岁末年初电解铝整体供应将持续受影响，并强化铝价的支撑。

从铝消费趋势和变化来看，今年我国铝消费呈现淡季不淡、旺季不旺的特点，需求的韧性与低库存共同构筑了今年铝市的抗跌性和价格弹性。从供需影响下的动态库存变化来看，四季度铝锭及铝材库存并没有出现明显累积，即使11月后逐渐进入铝消费淡季，铝整体需求有所回落，但国内电解铝社会库存合计维持在70万吨左右，仍处于近5年较低位。而国内主要消费地6063铝棒社会库存也不足11万吨，预计随着冬季铝水比下调、铸锭量上升，岁末铝棒或率先迎来库存拐点，而铝锭库存拐点的到来还有待观察，对铝价的压制力相对有限。

展望后市，结合氧化铝、电解铝自身因素以及大宗商品行业政策判断，预计岁末年初铝产业链在诸多不确定因素叠加作用下，氧化铝及电解铝价格将相对其他板块保持抗跌性。建议投资者重点把握期现及进口正向套利的机会，保持轻仓灵活的箱体振荡思路为主。