美联储加息进入尾声，白银金融属性显著减弱，叠加光伏电池片技术路径迅速转型，将令消费中枢显著上移，供需有望保持缺口。

今年以来，白银内外盘均持续处于区间振荡阶段，外盘Comex白银核心区间处于21—25美元/盎司，内盘处于5300—6000元/千克，波动区间较去年显著收窄。行情盘整蓄势，波动收窄，在技术层面上往往意味着愈发靠近方向选择。

从基本面逻辑分析来看，白银今年的盘整实际上反映的是金融属性和工业金属供需格局背离的结果。今年以来美联储连续加息5次，自9月开始连续2次暂停加息，但其间美联储进行预期管理，令市场一度猜测年底前仍将加息1次。因此，尽管白银库存持续处于近年低位，但并未出现较显著的单边上行趋势。

展望明年，美联储加息进入尾声，白银金融属性显著减弱，叠加光伏电池片技术路径迅速转型，将令消费中枢显著上移，供需有望保持缺口。在宏观面和基本面共振之下，白银有望形成中长期（3个月以上）级别的上涨趋势性行情。

宏观方面，整体宏观氛围将较今年改善。一是掣肘于极大的赤字压力，美联储继续加息空间有限，或仅停留在“预期管理”。尽管从通胀的结果来看，10月美国CPI同比增长3.2%，通胀距离美联储的政策目标“2%”仍有距离，但我们强调美联储实质性进一步加息的驱动不强。一方面，9月暂停加息以来，当前通胀回落的趋势较为明显，表明当前较高的利率水平已经可以促进通胀逐步回落。另一方面，美国目前财政压力极大。尽管今年美国在货币政策上持续偏紧，但临近美国大选，在财政政策方面持续保持积极。今年美联储财政赤字水平仅次于2020年、2021年，明显高于2022年。更高的利率则意味着更昂贵的还债成本，美国目前仍在艰难推进法案避免债务上限问题导致政府关门，进一步抬升利率水平显然与目前美国的政治诉求不符。

二是基准假设下美国经济韧性走差，削弱美债收益率以及美元支撑。美国今年的经济韧性主要来自两大支撑：一方面，此前疫情期间带来的超额储蓄在今年年内持续释放，支撑美国消费保持高位韧性。进入四季度后，按照此前美国联储银行公布的消耗斜率，超额储蓄大概率接近消耗殆尽，消费韧性很可能显著弱化。另一方面，上文所述的积极财政政策也对经济韧性提供较强支撑，但是债务限额问题可能削弱财政政策持续发力的空间。因此，明年美国经济韧性大概率被削弱。极端情形下，如果高利率引发相关流动性风险，则有可能出现衰退情形，对金融属性的支撑更为有利。

基本面方面，白银在光伏领域的应用有望显著抬升白银消费中枢。白银在光伏的应用主要是在电池片当中。电池片有N型和P型两种技术路径，2022年底P型电池片还是主流品种，但2023年以来N型电池片占比大幅提升，目前电池片头部企业普遍预期N型电池片的渗透率有望在2025年超过70%。P型电池片每GW的白银单耗是9吨左右，而N型电池片中TOP-con型号的用银单耗是13吨，而HJT型号的用银单耗是23吨。随着N型电池片渗透率提升，光伏用银单耗有明显抬升态势。

根据我们测算，假设2022年P/N型电池片占比分别为85%、15%，上升到2024年50%、50%，则电池片用银单耗从10.35吨/GW上升至13.5吨/GW，单耗上升30%以上。即便考虑到电池片生产企业为控制成本单一技术路径下，电池片用银量以每年10%减少，单耗的上升仍然在20%以上。因此未来1—2年均为光伏用银大幅高增的时期。

经我们测算，2024年光伏用银较2023年预计增长969吨，拉动白银工业消费增速5%以上。白银供应在过去10年中基本稳定在每年1%增速的水平，消费方面暂时没有其他领域能够提供稳定、足够的消费减量对冲光伏用银对白银消费的拉动。预计白银在未来1—2年保持供需缺口状态，基本面预计转为支撑。

综上，无论是从宏观角度还是从基本面的角度来看，白银2024年很有可能表现强劲，价格重心有望从2023年的5500元/千克上行至6000元/千克一线，价格高点有望达到6500元/千克水平。