2023年11月中旬以来，随着10月经济数据的陆续公布，尽管国内经济基本面仍处于改善通道中，但经济复苏的基础并不牢固，复苏态势较为温和，稳增长政策仍需发力，对债市仍有支撑。同时海外央行加息周期基本结束同样对于债市有一定提振作用。因此，近期国债期货整体偏强运行。

国内维持低通胀格局，内需修复仍需加强。国家统计局最新发布的数据显示，受食品价格下跌拖累，10月份全国CPI同比转负，核心CPI同比涨幅也出现回落，指向国内消费恢复动能仍待提升。

首先，食品价格下跌超季节性，是导致CPI环比转负的主要因素。其次，核心CPI明显回落，不及季节性水平，主要受衣着、交通及通信工具、旅游价格拖累，与耐用品降价去库存、节后需求回落有关，指向消费恢复基础尚不稳固。最后，国内能源价格涨幅回落，主要受国际油价波动影响，指向海外需求放缓对油价的影响开始显现。

10月PPI环比转平，一方面与输入性因素有关，国际原油、有色价格波动回落，拖累国内价格表现。另一方面，受国庆假期和部分节日需求提前释放等因素影响，10月上旬国内工业生产强度边际回落，10月PMI数据回落也指向这一线索。但10月中下旬以来，国内钢铁、有色、水泥价格逐步企稳回升，结合10月国内进口同比增速转正，指向国内上游需求正在逐步启动。

整体而言，国内通胀仍在缓慢回升通道，但考虑到当前经济仍处在温和复苏阶段，预计年内通胀回升力度相对偏弱。

金融信贷数据有喜有忧，再度印证经济温和修复格局。10月信贷社融规模超季节性，也好于预期，但结构未能延续改善态势，特别是居民短贷大幅负增。具体看，总量方面，新增信贷、社融均同比多增，存量社融增速抬升0.3个百分点至9.3%，主要是靠政府债券融资支撑。从结构上看，居民短贷大幅负增，结合10月CPI转负，指向消费边际转淡。居民中长贷小幅多增，可能与二手房销售改善有关。企业中长期贷款连续4个月同比少增。票据融资再度大幅增加，冲量特征显著。

此外，M1增速连续6个月回落，指向企业资金活化仍偏弱。10月金融数据的主要亮点在于政府加杠杆，国债与特殊再融资债发行节奏显著加速，对冲企业和居民部门信贷需求疲软，推动社融超季节性表现，基本符合市场预期。后续国债融资以及1万亿元新增国债进入发行窗口期，政府杠杆仍有接续力量，社融存量同比增速有望持续向上。

房地产再现摸底特征，静待政策再度发力起效。继8月经济数据边际好转、9月数据继续恢复后，10月固定资产投资增速不及预期，社会消费品零售总额两年复合增速也出现回落。从两年平均同比视角看，10月经济数据和9月相比多数走低，生产、消费和出口回落，地产再现磨底特征。结合前期公布的其他经济数据看，10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端回踩较多，包括地产投资跌幅扩大、出口超预期回落、CPI转负、核心CPI下降等，均指向当前经济虽仍在修复，但修复基础尚不牢固。目前看政府加杠杆效应较为显著，但居民与企业层面的信心恢复仍需时间，货币政策加码仍有必要。

后续积极因素依然值得期待，内需方面，1万亿元新增国债和专项债提前批即将启动发行，房地产“三大工程”相关部署预计将加快落地，对冲房地产投资下滑压力，总量和结构货币政策也将积极配合（仍有可能降准、降息）。外需方面，美联储加息基本结束，美国库存接近低位，四季度我国出口有望回正。

年内仍有降准必要。11月15日央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，2023年11月15日央行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作和4950亿元公开市场逆回购操作，有助于满足金融机构的资金需求。当日共有4740亿元逆回购和8500亿元MLF到期，实现净投放6000亿元。价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变。

本次MLF续作释放的资金量共计6000多亿元，和降准0.25个百分点的效果相当，虽然成本和方式有所区别，但从配合银行资产端投放、缓释流动性压力角度看，相对较为充分。从资金缺口看，一方面央行MLF超量续作能够补充中长期资金，另一方面，财政资金加快使用下，将对11月流动性形成回补。

因此，在央行通过超量续作MLF补充了中长期资金后，短期降准的概率确实小了很多。不过笔者认为后续仍有降准的必要，因为就12月而言，虽然政府债供给压力仍存，但MLF到期压力和余额规模较高，叠加跨年资金需求，预计流动性压力和缺口仍然存在。且从历史上看，为配合政策储备及政策落实，12月降准概率也较大。

综上，短期看，国内政策延续修复态势，但修复斜率较为平坦，稳增长政策仍需发力，货币政策仍有加码必要。同时在美联储加息周期结束预期等支撑下，债市大概率维持偏强走势。中期看，在一系列稳增长举措落地后，经济修复动能有望增强，债市或承压。