自7月下旬至今，菜油主力2401合约价格经历了漫长的振荡下跌行情，以11月初低点计，累计跌幅逾14%，在三大油脂中表现最弱。在此期间，国内菜油现货价格同步走低，带动基差、月差持续下探。国内菜油供应宽松的逻辑被不断交易。综合考虑内外菜系目前的估值水平以及相关油脂的潜在带动影响，我们认为，未来2401合约下方空间可能有限，筑底反弹的概率加大，重点关注买船到港实际情况以及油厂的压榨节奏。

国际油菜籽估值可能企稳

10月中旬之后，国际油菜籽与大豆走势总体呈现劈叉状态，油菜籽显著偏弱。与此相对应的是，ICE油菜籽基金净多持仓创出多年来新低，油菜籽相对大豆的溢价水平收窄至历史低位，以及产地农户种植收益的大幅下滑。从基本面角度来看，我们认为全球油菜籽当前年度的供应局面并未宽松至此，空头情绪的快速释放之后可能迎来价格反弹。

加拿大农业部在10月下旬给出的供需数据显示，2023/2024年度加拿大油菜籽种植面积893.6万公顷，同比增加3.20%。但由于主产区草原三省此前遭遇干旱天气，单产有较为明显的折损，仅为1.96吨/公顷，同比下降9.68%。综合之下，加拿大油菜籽当前年度产量预计在1736.8万吨，较上年度下滑7.10%。而在需求端，本年度加菜籽在出口与国内压榨的表现都将略逊于去年，但减量总体不及供应端。受此影响，加拿大油菜籽年度库存或自去年水平下滑50.6万吨，至100万吨。因此，加拿大油菜籽本年度供需格局并未走向进一步宽松。

从全球角度来看，USDA11月发布的供需报告显示，预计2023/2024年度全球油菜籽产量比上年度下滑276万吨，至8558万吨，但下滑幅度较前一个月预估值略有缩窄；预计全球消费微增0.47%；期末库存预计增30万吨，至654万吨；总体库消比自低位修复程度仍然有限。

从种植周期角度看，随着加拿大、澳大利亚油菜籽逐步定产，欧洲地区新季油菜籽进入生长期。但该地区油菜籽生长周期较长，单产稳定性较好，且目前天气条件并未对其产区构成威胁。而印度地区油菜籽新作的播种期将贯穿整个四季度，天气方面影响将在更迟的时段显露。虽然全球油菜籽自身面临的天气题材有限，但在厄尔尼诺模式背景下，南美大豆与东南亚棕榈油在供应端仍有可能受到不利天气的干扰，目前已初露端倪。油菜籽亦将在全球油料天气升水注入的过程中有所收益。

近期海外菜系价格有转折迹象

目前正值加拿大油菜籽集中上市期。加拿大谷物协会公布的高频数据显示，截至11月5日，虽然加拿大油菜籽累计出口量仅为165.0万吨，属历史同期较低水平，但其国内消费表现亮眼，累计达到283.5万吨，为历史同期较高水平；其商业库存仅维持在109.4万吨，显著低于往年同期。此外，得益于今年阿根廷豆粕产量的显著下滑，海外蛋白粕价格高企，加菜粕亦受带动。按照我们的估算，目前加拿大本土的油菜籽榨利虽不及去年，但仍维持在历史偏高水平，未来或继续支撑其国内压榨需求。总体来说，加拿大油菜籽在收获上市期抛压并不显著。考虑到上半年全球油菜籽能构成实际供应补充的新作十分有限，随着加拿大油菜籽进入去库环节，海外油菜籽现货可能表现较为抗跌。

从外盘报价方面来看，事实上，近期也出现了一定程度的积极信号。11月10日当周，乌克兰地区作为全球油菜籽价格洼地出现止跌回暖迹象，德国、澳大利亚以及加拿大三地的油菜籽FOB报价均呈现低位反弹态势。预计未来下方空间较为有限。

海外菜油方面，今年7—8月间欧洲地区菜油价格的低迷叠加低价俄菜油的大量涌入是压低国内菜油价格的主要原因之一。进入11月后，西北欧地区菜油FOB报价基本脱离9月低点，来到1100美元/吨位置。受此影响，国内菜油的折价程度大幅加深。俄菜油原来主要出口目的地为东欧地区，但由于贸易制裁的限制，今年大量流入我国。在欧洲地区菜油价格明显反弹之后不排除相关转口贸易的衍生可能。因此，在我国菜油内外价差显著倒挂的情况下，未来进口菜油的供应前景还存在不确定性。

国内进口菜籽高供应进入兑现期

目前市场预期国内11月、12月油菜籽进口量分别在45万吨、67万吨的极高水平，而菜油的进口量也将各有近10万吨。根据粮油商务网数据，11月进口油菜籽累计到港5船，约32.1万吨，主要在华南地区。11月10日当周，国内进口油菜籽油厂库存自低点跳增，环比增加22.1万吨，至38.1万吨。同时，油厂压榨还未明显上量，周度维持在4.2万吨水平。在需求端，近期菜油基差成交有所好转，周度提货也自低点小幅反弹。国内进口压榨菜油库存延续小幅去库态势，较上周减少1.9万吨，至43.3万吨，但绝对量仍较高。我们认为国内油脂总体需求缓步向好的大方向没有改变，但下游备货节奏或对价格反应敏感，而淡化季节性淡旺特征。考虑到目前菜豆油价差已进入偏低区间，菜油在需求端性价比逐步凸显，春节前有望迎来一定程度的消费回归。

未来一方面关注进口到港实际情况以及油厂压榨节奏；另一方面菜油粕盘面经过长期下跌后，整体估值已向前期进口菜籽到港成本位置靠近，在国际油菜籽可能企稳的背景下，关注远月买船窗口与国内供需的边际变化。谨慎追空。