10月下旬以来，债券市场情绪明显修复，基本面预期调整、流动性环境改善以及外部压力缓解为利率市场提供了有效支撑。截至11月5日，10年期国债期货主力合约T2312收涨102.055，较12月19日的阶段性低点上行0.815元，10年期国债活跃券230018下行约6个基点。

流动性边际改善

8月以来，债市回调的压力很大一部分来自流动性。笔者认为，可以从两个方面来对流动性压力进行拆解分析：一方面是由于流动性预期受到一定程度打压，另一方面，主要源于实际的流动性缺口，即资金利率的上行。二者相互影响，都是资金市场情绪的真实反馈，把二者区分开只是为了更好地分析当前的资金面压力。值得一提的是，这两方面因素近期均出现了明显的改善，为多头情绪的修复提供了重要助力。

流动性预期包括自上而下的预期指引以及后续市场参与者的自发演绎，8月4日，在国家发改委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开的新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长邹澜曾指出要关注资金空转现象，这也导致此前因流动性充裕而愈发火热的逆回购市场出现降温，隔夜资金成交占总成交比重明显回落。

除此之外，更值得关注的是财政方面的供给压力一度超出市场预期。今年国庆节前后，内蒙古等地方财政困难区域先后公布特殊再融资债发行计划，以缓解地方财政压力，这一举措在7月底的中央政治局会议上已经提及，真正超预期的是特殊再融资债的发行规模。据相关媒体报道，截至10月31日，共有25个省、自治区、直辖市、计划单列市累计发行特殊再融资债券10126.8亿元，占10月地方政府债券总发行规模约72.53%。随着特殊再融资债发行规模的持续扩大，市场预期也从最初的1万亿—1.5万亿元不断上调到2万亿—2.5万亿元。

另外，考虑到稳增长方面的压力，市场对于财政加码的预期从未间断，市场上关于特别国债、长期建设国债、赤字率调整等的各种“小作文”也不断出现，使得流动性预期愈发紧张。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过决议明确中央财政将在四季度增发国债1万亿元，同时，赤字率由3%提高到3.8%左右，各种讨论尘埃落定，流动性预期出现明显好转。而且前期发行的特殊再融资债通过财政支出的方式再度回到银行体系，这也是资金面转向宽松的重要原因。

资金价格方面，8月以来流动性中枢边际上行，代表银行间短端资金价格的DR001和DR007的利率中枢持续走升，涨至对应政策锚（7天逆回购利率）上方。而非银机构的流动性收缩更加明显，8月下旬交易所隔夜逆回购市场盘中攀升至3%以上，10月最后一天的跨月隔夜更是凭借50%的“天价”成功“出圈”，这都是资金“变贵”的客观证据。

随着央行公开市场净投放不断加码，流动性边际改善，本周以来资金利率整体下行，银行间隔夜、7天期利率重返政策利率下方。

美债收益率下行

除了内部流动性层面，外部压力缓解也是近期债券市场走强或者说人民币资产整体表现强势的重要原因。从央行资产负债表可以看出，中国进入WTO以后，由于比较大的贸易顺差，外汇占款成为流动性扩张的主要方式。后续随着我国内生经济动能的增长，以及汇率弹性空间的打开，外汇占款占总基础货币的比重有所减弱，央行通过货币政策工具进行调节成为基础货币投放的主要手段。但即便如此，外汇占款在总的基础货币中的占比也在60%以上，这也解释了美元以及美债收益率变动对人民币和人民币资产影响较大的主要原因。

上周美联储议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔一方面提到目前完全没有考虑降息，也没有讨论过降息，同时提出经济韧性方面的表现出人意料。另一方面，他也指出当前金融状况显著收紧，长债收益率的上涨或对政策产生影响。总体看鹰鸽信号混杂，但随后美债收益率整体下行，盘中2年期以及10年期美债利率下行，结合之前长期做空长期美债的对冲基金管理人Bill Ackman宣布平掉空头仓位这一信号来看，市场此前对于美债收益率上行的预期有些过于紧绷。

此外，从11月3日美国劳工部发布的数据看，美国10月新增非农就业数据低于预期，同时3.9%的失业率也高于前值和市场预期的3.8%，长端美债收益率进一步回落。需要指出的是，在美国经济出现明显的衰退信号或美联储货币政策正式转向之前，谈论美债利率的拐点仍为时尚早。但即便绝对水平依旧偏高，10年期美债利率中枢的小幅下修也能够为人民币资产带来喘息之机。

图为基础货币投放渠道（单位：亿元）

后续行情方面，笔者认为，当下内外环境改善趋势仍在延续，投资者对债市的看法可乐观一些。