在地产数据持续性回暖之前，债市不具备单边做空的条件。同时，流动性收紧的可能性不大。债市多空因素交织，预计继续振荡运行。

国债期货9月以来窄幅振荡，10年期主力合约在101.44—102.1元波动，但节后3个交易日出现回落，10月11日报收于101.49元，周内累计跌幅为0.28%。此外，2年期、5年期、30年期国债期货主力合约分别报收于101.035、101.59、98.46元，周内累计跌幅分别为0.31%、0.15%、0.33%。

当前，债市多空因素交织。一方面，国内经济8月筑底、9月继续修复的特征显著。9月制造业PMI重新踏上扩张区间，并呈供需双暖但内外需求分化、不同企业景气度分化、阶段性补库结束的格局。生产指数、新订单指数在荣枯线以上继续回升，新出口订单指数有所上行但仍处收缩区间。不同类型企业景气度维持分化状态，大型企业景气度连续5个月扩张，且9月修复斜率变陡；中小企业景气度连续6个月处于收缩区间，其中中型企业景气度持平、小型企业景气度小幅回暖。9月产成品库存指数回落、原料库存指数持平、新订单库存指数在扩张区间小幅上行，显示表明市场在被动去库。前期补库是为“金九银十”传统需求旺季提前备货，属于阶段性补库，目前已告一段落。

假期出行及旅游消费复苏，而楼市销售修复进度偏缓。受本次假期时间较长影响，中秋节、国庆节假期国内人均旅游支出恢复至2019年同期98%的水平，出境游人次恢复至2019年同期85%的水平，均明显强于“五一”假期，旅游、宴请等需求集中释放。楼市方面，8月底一系列需求端政策的实施效果有2—3个月时滞，目前新房销售仍显疲软，但二手房热度回升，密切关注后续市场变化。另外，海外资产价格波动剧烈，美联储紧缩预期升温，海外长端收益率大幅上行，对情绪面产生一定影响。

经济基本面筑底回升成为压制债市的主要因素。往后看，专项债资金将在10月加快使用，推动实物资产形成，进而发挥投资对经济的拉动作用。此外，在政府实现今年GDP目标的决心下，若地产销售数据未能扭转颓势，则不排除四季度政策加码或出台非常规政策的可能。因此，经济进入环比回升周期的确定性较强，期债市场难以复制二、三季度的单边上涨行情。

从供给端看，利率债发行压力预计较9月有所缓解，信贷需求成为关键变量。地方债发行高峰已过，四季度再融资债、特别国债成市场关注点。9月26日内蒙古自治区再融资一般债券（九期至十一期）信息披露显示，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债，募集资金用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，开启2023年特殊再融资债的序幕。据媒体报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计约1.5万亿元，高于过去3轮化债方案中每轮约1万亿元的规模。理论上，再融资债属于存量债务置换而非新增债务，且机构主体基本重合，影响不大，只是短期内流动性松紧是关键，需要警惕流动性变化对情绪面的影响。中长期内，解决地方债务问题需要货币政策的配合，化债过程强化了引导融资利率下行的必要性。信贷方面，9月底票据利率触底反弹，暗示信贷需求环比回暖，这与基建投资提速密切相关。展望四季度，银行冲量诉求并不强烈，信贷投放较大程度取决于地产销售的修复程度以及结构性货币政策工具的使用情况。

从需求端看，货币政策方向不改，但流动性进一步宽松受汇率制约。央行三季度货币政策委员会例会延续7月中央政治局会议的总体定调，强调加大逆周期调节的力度，着力扩大内需、提振信心。同时，在人民币汇率处于历史低位、央行稳汇率信号明确的背景下，流动性进一步宽松受到掣肘，总量性货币政策工具的进一步运用取决于地产修复情况。预计后续以结构性货币政策工具为主要发力点。

图为10年期国债到期收益率及期货主力合约走势

展望四季度，经济基本面改善对债市形成利空，但市场对经济修复斜率以及后续稳增长政策节奏存在分歧，在地产数据持续性回暖之前，债市不具备单边做空的条件。资金面上，新增专项债发行基本结束、跨季影响减弱，流动性继续收紧的可能性不大。机构行为上，特殊再融资债、结构性货币政策等影响情绪面，理财赎回仍有不确定性，金融机构止盈意愿增强，机构行为将放大基本面和情绪面的效应，导致债市双向波动加大。