国债期货在8月21日盘中触及历史高位后转而回调，上两周维持窄幅波动，但上周五以来再度显著下行。9月26日，10年期国债期货主力合约报收于101.6点，较8月21日的高点累计下跌1.20%。与此相对，10年期国债到期收益率盘中突破2.7%的关键点位，15:30左右国债活跃券处于2.697%的水平，较8月的低点反弹约17个基点。一方面，这符合降息落地后“利好出尽”的行情规律，即降息后短期内流动性再加码的可能性较低，市场机构及投资者普遍出现止盈操作；另一方面，本次降息行情由于资金面偏紧等因素影响，10年期国债到期收益率持续位于政策利率MLF 1年期利率上沿，且已运行至降息前的水平。

回顾本轮货币政策，作为稳增长的“排头兵”，8月央行连续两个季度实施降息，时点略超预期。而降息后，受地方债发行放量、理财产品集中赎回等因素影响，资金面偏紧，银行成本端下行幅度有限。为确保宽信用效果落地、引导融资成本进一步下行，央行于9月再度降准释放流动性，但资金利率在9月中旬抬升，且银行机构的资金进一步紧张。

资金面偏紧直接制约国债收益率的下行，而资金面的背后是利率债供给压力提升、信贷需求边际回暖以及市场情绪的综合作用。利率债供给方面，7月中央政治局会议明确提出地方专项债加快发行，随后监管部门要求新增专项债需于9月底前发行完毕，在此导向下地方债发行明显提速，专项债发行进度由7月底的66.59%提升至9月中的89%，8月当月新增专项债5913亿元。此外，国债净融资8—9月维持较高水平，9月净融资规模明显超季节性，这与前两个季度国债发行偏慢有关，但发行规模的扩大对资金面产生影响。财政部宣布9月22日发行1150亿元规模的计划外5年期国债，虽然过去季度计划和实际发行市场存在出入，但本次计划外发行点燃了市场对增量国债的供给预期。信贷需求方面，8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元，明显环比回暖。票据利率8月中旬触底回升、9月小幅抬升，亦暗示信贷需求边际好转。市场情绪方面，债市投资者对关于一揽子化债方案置换存量债务的再融资债发行、特殊国债发行持续担忧，而在人民币汇率处于历史次低水平、央行释放稳汇率明确信号的背景下，流动性进一步宽松受到制约。

债市对基本面的定价存在两个锚。一是经济长期趋势锚，这与经济增长新旧动能转化、地产长周期变化、人口长周期变化等问题相关。在经济转型周期中，长端利率中枢易下难上。二是经济短周期波动锚，这与经济修复斜率等基本面环比特征相关。8月经济数据筑底特征明显，且多项指标超预期，生产动能企稳，财政发力带动基建投资提速，出口降幅在基数作用下收窄，消费复苏可圈可点，房地产投资和销售虽是拖累，但8月底以来需求端优化政策加快推进。目前经济基本面筑底已是市场共识，只是对其修复斜率以及后续稳增长政策的节奏仍有分歧。在房地产政策效果得到印证之前，债市交易主线以经济短周期波动锚为主，而短周期经济拐点成为债市最大的潜在风险。

展望10月，从资金面看，专项债发行完毕、跨季影响减弱以及10月信贷处于传统小月，流动性继续收紧的可能性不大。从基本面看，经济稳中向好，预计温和修复，而9月PMI数据以及10月消费数据特别是房地产销售数据是否超预期很大程度上决定着债市运行方向。从市场情绪及机构行为看，特殊再融资债、新增财政工具等供给端因素持续影响情绪面，理财赎回风险仍有不确定性，金融机构止盈压力更加明显，需要警惕机构行为对基本面和情绪面利空因素的放大作用。

综上所述，节前国债维持偏弱走势，节后运行方向则取决于PMI、房地产销售等数据对基本面走势的印证以及市场情绪的发展，市场仍有不确定性，建议合理控制仓位，谨慎投资者空仓为宜。