年内铜的需求增速低于供给，过剩趋势较难逆转，累库有望继续。我们预计四季度铜价高位回落的概率较大，建议投资者可在69000元/吨以上适当沽空。

高利率环境施压铜价

此轮美联储加息主要通过降低通胀预期和抬升美元指数来影响铜价，因此从加息角度对铜价的判断应当从未来通胀预期以及美元指数的变化来分析。

自美联储2022年3月启动加息以来，共加息11次,累计加息幅度已达525个基点，加息的速度和力度较为少见。在加息期间，美国核心CPI同比由最高峰的6.6%回落至今年8月的3.7%，通胀得到缓和。此外，美国劳工部公布的8月失业率为3.8%，突破加息时期3.4%—3.7%的区间上限，火热的就业市场也出现降温的迹象。不过9月份，沙特、俄罗斯延续石油减产的决定引发国际能源价格回升，短期通胀前景的不确定性变大，这导致美联储11—12月加息的概率走高。长期看，FOMC致力于将通胀率降到2%下，我们预计海外高利率环境可能维持更长的时间，推动通胀继续回落。

美元指数的走向对铜价的影响主要体现在：一方面直接影响伦铜的价格，另一方面间接通过人民币兑美元的汇率来影响沪铜的价格。对于美元指数，我们认为考虑到通胀的韧性与不确定性，美联储加息周期将比市场预期的更长，高利率维持更长时间有可能导致未来美元指数继续走强。而对于人民币汇率，一方面，市场主体即期结汇意愿明显增强，提振人民币需求；另一方面，央行宏观审慎措施进一步加码，以此防范汇率超调的风险；此外，8月国内消费、投资、出口、社融数据全面超市场预期，经济基本面的好转稳定了市场信心。往后看，我们预计人民币汇率压力将边际缓解。

从宏观角度观察铜价，我们预计海外长期高利率环境将使得美元指数维持高位，而短期人民币汇率压力受国内经济回暖和政策调控作用有所缓和，整体对沪铜价格有所压制。

过剩背景下库存回升

据ICSG最新数据统计，2023H1世界铜矿产量增加了2%，2023全年世界铜矿产量有望增加3%，其中增量源于非洲产量的如期释放与秘鲁产量的恢复正常。铜矿宽松的预期也从国内进口端得到验证，2023年前8个月中国铜精矿累计进口量为1811.31万吨，累计同比增加8.7%。其中8月创单月进口量纪录，达269.7万吨。同时，国内新建冶炼项目最晚在10月全面投产，且四季度仅极个别企业排有检修计划，在原料宽松和利润丰厚的情况下，炼厂应有较高的生产热情。因此，我们预计四季度国内铜产量环比仍有增量，宽松格局得以延续。

需求端，一方面受益于政策对地产销售、汽车和家具等行业消费的提振，许多下游项目正进入施工建设的最佳时期，铜材需求得到一定恢复。但另一方面，消费提振多来自政策利好。虽恰逢传统旺季，需求环比恢复，不过部分加工企业反馈旺季新增订单表现低于预期，加之仍存看跌铜价情绪，备货情绪偏谨慎。此外，国内外经济周期错配，欧美国家仍处在去库周期，旺季带来的海外消费改善的幅度预计有限，整体铜消费与往年持平。

库存端，全球铜库存在9月迎来累积，增量主要来自LME交易所库存和国内社会库存，目前已超过去年同期水平。

总的来说，前期国内充沛的炼厂产能与海外铜矿增产适配，四季度国内铜产量有望再创历史新高。而需求端进入旺季后环比虽转强，但受海外需求的负面影响，预计铜消费仅与往年持平，供求失衡将导致铜的过剩小幅扩大，有望继续累库。