一、等待量变到质变

近期，随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升、微观资金供需改善等积极信号陆续出现，市场已迎来修复的曙光。

站在当前这个底部区域，不管是从胜率还是赔率的角度，都已可保持乐观、静待时变。后续随着更多信号和催化的出现，四季度市场有望从量变到质变、走出底部、迎来修复：

1、近期政策宽松密集加码之下，地产市场已呈现边际改善迹象。8月底监管层统一下调首付款比例下限、降低存量房贷利率、落实“认房不认贷”，从需求端发力放松以来，近期我们看到各地房地产政策调整优化不断扩展和深化。由此我们也看到近期地产市场销售持续边际回暖。

2、此前汇率压力、美债利率上行、地缘政治等多重因素导致外资流出，而当前这些因素也有所缓解。2023年8月2日以来陆股通北上资金出现较大流出压力，背后主要是汇率贬值压力、美联储加息预期升温、美债利率上行、地缘政治、风险偏好收缩等多方面因素影响。而当前这些因素正逐步迎来缓解：

1）汇率呵护政策效果已在显现。近期尽管美元指数继续震荡抬升，但美元兑人民币汇率保持稳定。

2）7月底中央政治局会议之后，各项经济、地产政策持续加码，近期国内经济基本面也在企稳回升，有助于外资对中国经济基本面预期的修复。

3）9月22日中美双方商定成立包括“经济工作组”和“金融工作组”在内的经济领域工作组，将定期、不定期举行会议，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流，也有望带动外资的风险偏好回暖。

3、市场资金面供需格局持续好转。随着8月27日监管层调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”，我们看到近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况也显著好转。并且，伴随9月8日盘后融资保证金比例由100%调降至80%，近期两融资金也大幅流入。考虑到本次组合拳是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。

4、随着TMT、消费等板块拥挤度回落至历史低位，来自结构性因素的拖累将逐步减弱，市场将更容易形成向上的合力。9月以来，我们看到尽管各项政策宽松密集落地、经济边际企稳的迹象也持续增加，但市场表现整体仍较为疲软。背后部分是结构性因素的拖累：顺周期板块已开始修复，然而TMT、消费板块的调整则拖累了指数表现。而当前TMT、消费等板块拥挤度已回落至历史低位。后续来自结构性因素的拖累将逐步减弱，市场也将更容易形成向上的合力。

因此，随着政策呵护加速落地、基本面和盈利企稳回升、微观资金供需逐步改善等积极信号陆续出现，四季度市场有望迎来修复行情。当前的底部区域仍建议坚定信心、保持耐心，等待量变到质变的转折。

配置上，重点关注三大方向：1）“118个细分行业中观景气研究框架”提示景气边际向好，同时受益政策宽松驱动的上游周期等；2）继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体；3）中长期持续关注低波红利资产。

二、关注周期板块：同时受益于景气回升+政策宽松驱动

早在8月16日报告《一场策略研究视角的革命》中，我们已经提示，根据我们独家构建的“118个细分行业中观景气研究框架”，各大类行业（TMT、周期金融、消费医药、高端制造等）的中观景气指标均值，可以作为判断市场风格特征的重要依据。而6月以来，我们看到TMT、制造、消费景气略有回落，而周期板块景气则出现明显的回升，建议持续关注其配置价值。

往后看，如果政策继续落地带来需求边际改善，周期板块的超额收益有望进一步提升。7月24日政治局会议以来，债务风险化解、地产政策优化等政策均已先后落地。考虑到当前中上游供需结构相对较好，如果后续政策落地带动需求边际改善，上游或率先受益。事实上，7月工业企业原材料库存增速已企稳回升。尽管经济整体如果要全面进入补库存尚需要观察政策落地效果，但考虑到上游供需结构较好，如果需求边际改善，不排除上游首先出现一定程度的补库存。

根据我们的框架，当前周期板块中高景气且环比上升的行业主要包括：水电、工业金属、化学纤维、快递等，建议可重点关注。

三、下半年继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体

今年7月中旬以来，我们一直将半导体列为下半年成长主线中最值得关注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎来底部反转。而近期，随着华为Mate 60 Pro新机发布，市场对于半导体板块的关注度已在汇聚，后续继续看好：

3.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速

半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

3.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升

今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体PE估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而当前整体法口径下，A股半导体PE_TTM在60倍左右，处于2010年以来28.29%的分位数水平，仍有较大提升空间。

此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而近期A股半导体与费城半导体指数比价已再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而近期A股半导体的估值溢价率为已处于2左右的底部水平。

四、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产

经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。