7月以来，沪铝价格始终处于振荡上行的通道中，主力合约一度冲高至19585元/吨，突破今年1月的高点，创下去年6月以来新高。同时，月差结构也在持续扩大。此前，市场预计由于7—8月云南地区丰水期到来，当地减停产能持续恢复，而此时消费进入淡季，基本面存在边际趋弱的倾向，但目前这种强劲的价格走势与此前的市场预期相背离。

笔者认为，背离的主要原因是铝锭社会库存长期处于低位，低库存给予价格较强支撑。铝锭库存在7—8月的淡季未能实现有效累积，是供应端与需求端共同作用的结果。

供应方面，尽管随着云南复产推进，电解铝产能持续扩张，但是上游产品结构出现了明显变化，能够统计到的显性库存量未出现增加，反而是略有下滑。究其原因，一方面是今年上游铝水比重出现明显抬升，从3月开始铝水占比保持在70%以上，而2022年总体保持在60%—70%之间，铸锭量同比出现明显下滑，这与多省要求2025年铝水直接合金化比例提高至90%以上的政策息息相关，未来铝锭的实际产出预计将进一步下滑。另一方面是上游直发下游的铝水比例抬升以及就地转化率上升使得部分库存被动隐性化，致使入库量始终不及预期。

需求端方面，今年淡季下游需求并不如预期的那样疲弱，7月初下游开工环比略有下滑，8月则出现小幅抬升，表观需求强劲，但是出库量并未明显走强，实际消费略强于预期，环比却依旧下降。

综合来看，铝价在淡季持续上涨更多是由结构性矛盾所致，问题并非在于铝市整体，而在于铝锭本身。铝水比例上升、上游直发下游比例抬升以及就地转化率上升均使得铝锭入库量始终低于预期，而淡季不淡的消费使得出库量未出现明显下降，最终导致淡季铝锭库存持续去化。铝锭长期维持低库存状态则使得铝价易涨难跌。铝锭社会库存在8月28日达到低点，据第三方资讯机构统计仅为49万吨，此时市场担忧情绪开始蔓延，进而出现了一波快速拉涨行情，尽管铝锭库存后续缓慢积累到50万吨以上，但是担忧情绪并未得到缓解。

9月以来，消费渐入旺季，铝锭库存可能仍难以达到安全水平线，甚至存在进一步去化的可能。

从供应端来看，国内电解铝供应基本见顶，西南地区降水量充裕，云南地区复产基本完毕，新增投产也较为有限，后续很难出现更多增量。进入枯水季后，不排除西南地区再度出现减产的可能，并且预计下半年铝水比例仍将保持高位，铸锭量有限，铝锭入库量难有较高预期。不过，进口方面存在一定的不确定性。目前，海外铝冶炼厂复产成本偏高，短期预计依然有明确复产消息的出现，但是欧美受货币政策的影响，利率长期保持高位，消费受到较强压制，反映到铝市，美国、欧洲、日本三地的现货升水在持续走弱，而国内进口窗口保持打开状态。因此，海外部分货源或逐步转移到国内市场，进口预计存在一定增量。

从消费端来看，随着旺季到来，下游开工环比出现改善。铝线缆板块电网施工进入集中期，开工环比有进一步改善的空间；铝板带、铝合金、铝箔板块旺季订单均有不同程度的改善；铝型材板块光伏订单仍存增量，但是建筑型材订单仍是最大的拖累项。以下游消费的恢复速度来看，铝锭社会库存在旺季有去库的可能，但是目前的市场状态更接近于今年3月初，存在旺季预期，同时有一些新增订单的释放，后续要关注下游订单的持续性。

在低库存难以得到有效改善的情况下，笔者认为，可以持续关注跨期正向套利。开展跨期正向套利的条件是在可交割库存水平低位的背景下，库存进一步去化。目前，铝锭库存维持历史低位，而旺季消费的环比改善或引导库存进一步去化，换月后跨期正套逻辑仍有再度展开的可能。风险点在于进口流入的超预期，以及旺季消费的不及预期。