焦化厂作为黑色产业链的中间环节，在其中起到纽带的作用：向上连接煤矿，购买焦煤；向下连接钢厂，与钢厂商议焦炭现货价格。因此，焦化利润可以从中间环节的角度反映利润在产业链间的分布状况和价格传导的动态均衡机制。

在炼焦过程中，炼焦煤在焦化厂成本占比超过80%，生产一吨焦炭需要1.33-1.45吨炼焦煤，加上盘面可操作性较强，因此，煤焦比可一定程度上模拟焦化厂生产行为，用作焦化利润的替代指标。

1、焦化利润的历史演变

众所周知，对于焦化企业这样的中间环节而言，其利润水平取决于向上下游获取利润的能力，而这种能力很大程度上取决于焦企在其中的议价能力。焦化企业的市场集中度低、准入门槛亦不高。据数据显示，焦化企业CR10的市场集中度为10.3%，而钢厂为40.4%，于是，与钢厂相比，焦化企业的话语权并不高。因此，在焦化企业和钢铁企业的价格博弈过程中，议价能力取决于两方面：钢铁企业的盈利情况（反映了终端需求的强弱）和焦化企业自身的生产能力（反映需求出现时快速提产的即时反应速度和提产空间）。

自2016年煤炭产业供给侧改革以来，煤矿更新和淘汰引发煤炭产量下降，加上终端需求向好带来的钢铁需求居高不下，逐渐形成煤炭强势主导原料价格的局面。在下游需求持续走高的基础上，煤焦比均值由2016年1.3上升至2018年的1.68，涨幅近30%。随着煤炭行业淘汰落后产能速度加快，煤炭生产周期出现断层，焦煤、焦炭价格顺势上涨。在终端需求走强的大背景下，螺纹期货盘面一度接近5000元/吨的高位，螺纹盘面利润亦走高至1600元/吨高位，煤焦比上涨明显。2019年，环保限产力度有所减弱，市场亦在去产能的步调中调整对生产和价格的预期，黑色产业链整体矛盾并不大，在下游需求稳定向好的情形之下，产业链整体利润传导顺畅。2020年底，进口煤量骤减开启煤炭价格新一轮上涨之路，彼时钢厂由于成本负担过重出现大面积亏损。

2021年澳煤禁令持续发酵，煤价强势上行蚕食焦化利润，盘面焦化利润跌跌不休，煤焦比一路走低，焦炭盘面利润亏损近1000元/吨。而后情况有所好转，疫情影响下终端需求的下行部分抵消了煤供给端的不足，加上蒙煤和俄煤进口弥补部分澳煤缺口，焦化产能经过集中淘汰后出现净新增，产业链利润传导趋于合理，煤焦比回落至合理区间。此时，在焦企和钢厂博弈的过程中，议价权逐渐向买方倾斜。

2022年此情况愈演愈烈。焦煤、焦炭供给端宽松态势延续，而下游受到经济周期性和疫情影响略显疲态，成材淡旺季界限模糊引发钢厂大规模亏损，钢厂向上游挤占焦化利润，煤焦比长期处于低位水平，在1.3左右上下摇摆，全年超300天盘面利润亏损，对应盘面煤焦比为1.31，低于完全竞争条件下煤焦比理论下限值1.33。在与钢厂的博弈中，焦化企业的产能过剩削弱了焦企的议价能力。因此，在利润走低之际，钢厂选择了产业链中较为薄弱的焦企使其让利，为自己争取利润空间。

进入2023年，在与钢厂的博弈中，焦企虽仍旧处劣势，但形势已有松动，焦企话语权较2022年有所提升：一方面，钢厂库存进入历史同期低位，钢厂的补库需求增加焦企的议价能力；另一方面，在当下不断出现的刺激政策预期推动之下，钢厂利润尚可，并无主动减产意愿，而生产的日耗刚需使钢厂在议价中强势地位被削弱。当前，盘中多空双方正在博弈刺激政策的时间和力度，国家层面对宏观经济的刺激带动成材价格反弹，这种反弹沿着产业链持续传导至上游炉料端，影响盘面焦化利润。

2、焦化利润波动原因

从表面上看，焦化利润波动是焦煤和焦炭价格波动所致，价格的波动引起利润空间的扩大和缩窄。但究其深层原因，是产业链内部价格传导的动态均衡机制是否正常运行决定的。

此前，钢厂大面积亏损、焦企于盈亏平衡线附近徘徊，然而煤矿坐拥产业链内最高的利润率和最稳固的利润体系，传导机制自终端向下游钢厂和中游焦企传递后难以向煤矿上游传导。于是，基于上游的让利，前期亏损的钢厂在利润稍有修复之时便开启复产，在需求走弱的基础上，产量提升更加制约了黑色产业链的正向传导，引发黑色产业链的负反馈。因此，国家的逆周期调节，正是利用粗钢平控通过“看得见的大手”调节产业链内的利润传导机制，疏通利润传导机制中的阻塞。在调节的过程中，投资者可择机通过煤焦比进行套利，相较单边操作而言，具有风险性较低、可操作性较强的优势。

8月25日工信部等七部门近日联合印发的《钢铁行业稳增长工作方案》，为四五月份以来市场对年内粗钢平控的预期增添了一丝不确定性，考虑到5月唐山市丰南区接到平控通知，而后湖北、江苏等部分钢厂亦有接到类似通知，因此整体看来，2023年粗钢平控政策或不似往年的政策性全国限产，前期打足的平控预期当下部分被证伪为焦煤、焦炭价格腾出了上方空间。加上产业端库存低位、下游钢厂铁水高位的矛盾日益激化，焦煤、焦炭价格底部抬升明显。当下，产业链内部的利润分布为煤矿利润尚可、焦化厂利润处盈亏平衡线附近、钢厂利润稍有起色。

从利润的传导机制来看，黑色产业链利润传导不顺畅的局面将有所缓解。终端方面陆续有政策出台，地产政策在上半年的各地区“自由发挥”中千呼万唤始出来，且一来便是重拳出击：降首付比例、降存量贷款利率、一线城市认房不认贷，在市场意料之外打出组合拳，加上制造业PMI超预期回升带来的信心修复，“金九银十”或许能再次出现。而对于焦化利润而言，终端需求向好将减弱钢厂减产的动能，在钢厂失去减产动机之时，铁水高位将持续到四季度，此时的铁水对应原料的高日耗，在低库存的现实背景下，产业链将开启新一轮补库周期，库存从上游向下游传导的过程亦是利润传导的过程，因此，终端需求向好带来的正向反馈将通过补库周期改善利润传导，从而有利于盘面焦化利润传导路径的修复。

但对于焦煤、焦炭内部而言，“煤强焦弱”格局仍将成为四季度的主旋律：一方面，年内安监检查的频繁和持久性拉长煤矿停产恢复周期，古交、晋中部分煤矿仍处于停产状态，加上内蒙古自治区能源局发布《关于进一步做好煤矿安全生产工作的紧急通知》，陕西安监检查亦频繁，预计焦煤的供给减量仍将持续一段时间；另一方面，海运煤价差未打开，上半年预期的澳煤流入预期暂时落空，考虑到东南亚旺盛的钢铁需求和低硫主焦煤的稀缺性能，未来优质低硫主焦煤价格将长期处于高位，海运煤难有实质性增量，而蒙煤虽有增量，然前期盘面已将此增量充分反映。

因此，整体来看，“金九银十”和冬储补库需求带动上游需求向好，考虑到三季度煤矿安监检查事件的冲击带来的供给减量。实际上，煤矿整体复产速度弱于高炉刚需的增速，加上海运煤价差尚未打开，四季度焦煤仍将保持紧平衡格局。

3、煤焦比套利机会

在当下的政策背景之下，“煤强焦弱”将打压盘面焦化利润，因此，四季度盘面利润整体重心将低于上半年。截至9月11日收盘，盘面焦化利润为-9元/吨，铁水高位情形下，焦炭的成本支撑将促使现货市场开启提涨。整体来看，四季度整体焦化利润将在煤的强势作用之下盘面利润将维持在0-200元/吨之间，煤焦比在1.35-1.55区间震荡。

操作方面，由于焦煤开仓一手合约为60吨，焦炭一手为100吨，因此建议煤焦比套利持有手数比为焦煤：焦炭=5：3。截至9月11日，盘面煤焦比已由1.58回落至1.38，接近给出的煤焦比区间下沿。

虽有粗钢平控政策预期，但对双焦而言，下游长期处于库存低位将放大补库需求带来的价格弹性。在粗钢平控政策下，双焦估值虽有向下的驱动，但煤强焦弱的局面将一定程度上将煤焦比重心下移，将焦价维持在焦企尚有利润但不多的区间内。这也印证了煤焦比套利的中心所在：在双弱的局面中挑出更弱的一方，寻找套利窗口，伺机而动。考虑到钢厂调节生产节奏需40-60日，在当前并无全国性政策文件出台的情况之下，钢厂主动减产意愿偏弱，大幅减产出现在四季度末的可能性较大，在地产政策的超预期刺激作用之下，黑色板块整体仍将处于较强的反弹周期内。因此，建议在1.35-1.55区间操作。考虑到当下盘面利润估值偏低，加上焦炭一轮提涨时点，整体钢厂需求旺盛驱动，可考虑轻仓布局盘面焦化利润多单，多煤焦比，将止盈点置于1.5附近，不可过分追高。后续将继续关注粗钢平控政策的落地时间、进口煤政策的变动和产业链内开工情况。

（国海良时期货 王晨希、方雅君）