9月以来，随着稳增长政策的密集出台，市场对于宽信用的预期升温；专项债发行加速，利率债供给压力加大，银行体系资金面明显收紧；最新公布的贸易以及通胀等数据显示经济稳步修复。债市收益率大幅反弹，收益率曲线整体呈熊平走势，对应国债期货高位调整。

贸易数据不断修复，对经济的拖累缩小。2023年8月，中国出口同比下降8.8%，进口同比下降7.3%，贸易差额683.6亿美元。整体看，8月出口数据强于预期和前值，基数有所回落，价格拖累弱化、外需略强于预期是主要支撑。出口结构有所转变，一方面，从出口地区看，对主要发达经济体出口表现不一，对美出口改善显著好于欧洲和日本，而过去曾显著拉动我国出口的俄罗斯、非洲和拉美等国家或地区出口趋弱，但对东盟有所回升。另一方面，从出口品类看，机电产品整体有所回升，但此前出口持续表现较强的汽车有所回落，已连续4个月下行。

笔者认为，未来出口上行将持续，首先，由于去年下半年出口增速持续回落，低基数效应将继续支撑出口上行。其次，考虑到以美国为首的发达经济体库存周期将由去库切换至主动补库阶段，同时近来美国制造业投资火热且房地产持续回暖，对我国出口的需求也将继续改善。最后，发展中国家对我国制造业出口的拉动仍有韧性，年内我国出口增速仍有望回正。未来出口对经济的拖累可能减弱。

PPI传导CPI效应开始转向积极，经济延续修复基调。8月我国PPI同比、CPI同比均趋向回升，反映“大宗商品价格→PPI→CPI”的传导机制，核心服务CPI也重回2%。过去9个月CPI回落较大源于PPI数据压低了CPI，而8月CPI回升也得益于PPI“通缩”传导效应缓和。8月CPI同比回升0.4个百分点至0.1%，拆分结构看，贡献主要来自PPI传导的两个领域，其一是国际油价传导至成品油CPI，其二是生活资料PPI向核心商品CPI的传导。两者贡献了8月CPI全部回升幅度。

7月以来，伴随沙特等原油寡头在“原油需求恢复”“美国页岩油生产偏弱”的背景下持续加码减产，原油供需格局趋紧，油价明显走高，按半个月传导时滞带动国内成品油CPI回升，后者8月环比上涨4.8%。另外，核心商品CPI同比继续回升，8月回升0.2个百分点至0%，今年3月以来首次走出负数区间，得益于PPI同比触底反弹。其中受油价影响相对更直接的石化产业链下游、服装CPI同比回升，中药也有所上行，交通工具则有所回落。考虑到月度CPI仅公布八项核心商品，仅为全口径核心商品的50%，预计其他核心商品CPI同比也改善积极。

往后看，短期低物价环境仍将持续，不过 CPI、PPI底部已确认，后续大概率逐步回升或降幅收窄。综合看，8月物价、PMI、进口、地产销售、开工等数据均边际好转，指向我国经济环比有所企稳。

9月利率债供给压力不减，资金面趋紧下，关注降准可能。9月份以来，尤其是央行在月初开展大额逆回购操作，是比较少见的。上周央行公开市场逾1.4万亿元逆回购到期，累计净回笼资金6640亿元。具体看，周一至周三，央行公开市场上每日净回笼资金分别为3200亿元、3710亿元、3560亿元，累计回笼了超万亿元的流动性。而在周四、周五，央行公开市场操作转为净投放，两日流动性净投放规模分别为1210亿元、2620亿元，累计资金净投放超3800亿元。上周银行间市场资金面持续收敛，虽然央行连续两日进行大额净投放，但银行间隔夜回购利率上周五走高至1.9%下方，较过去1年均值高逾40个基点。究其原因，主要是“宽信用+政府债券发行”使得9月资金面边际收紧。

地方政府专项债发行提速，预计9月政府债券净融资规模将达到年内高峰，依旧会令资金面承压。银行，特别是大行作为宽信用的主力，在信贷投放改善时会减少在货币市场的资金融出，从而给资金面造成收紧的压力。

整体看，9月资金需求依旧大，需重点关注央行如何对冲。笔者分析认为，央行确实存在降准的可能。本周五又到了9月MLF操作时点，接下来几个月MLF到期滚动压力较大，存量也超过5万亿元，央行大概率通过降准置换MLF，预计一定程度可以放缓债市下行压力。

综上所述，随着稳增长政策的密集出台，政策效果逐渐显现，且最新公布的金融信贷数据超预期，印证经济持续好转，叠加利率债供给压力较大，债市整体依旧有调整压力。后续关注政策落地后的效果和近期央行降准的可能性。