事件：

9月10日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对偿付能力监管标准进行优化调整。

一、实施差异化资本监管。

主要内容包括：

1）对于财产险公司和再保险公司，总资产100亿元以上、2000亿元以下公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05；总资产100亿元以下公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1。

2）对于人身险公司，总资产500亿元以上、5000亿元以下公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05；总资产500亿元以下公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1。

偿二代二期工程实施以后，中小保险公司的资本压力较大，《通知》后中小险企的资本压力将有所缓解。

据金融监管总局2023年第二季度保险公司风险综合评级结果，截至2023年二季度末，186家保险公司平均综合偿付能力充足率为188%，平均核心偿付能力充足率为122.7%；15家保险公司风险综合评级为C类，12家保险公司风险综合评级为D类。C类公司较2021年末增加7家，D类公司较2021年末增加8家。

在近两年资本市场大幅波动、利率持续下行、储蓄型保险成为主流的背景下，中小公司面临较大的偿付能力充足度压力，而低偿付能力又限制其再融资，进入持续缺资本又难以补充的恶性循环。此次偿付能力修改有助于缓解中小公司的偿付能力压力。

二、优化资本计量标准、引导保险公司回归保障本源。

主要内容包括：

1）寿险公司方面，剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%提高至不超过40%。

2）财险公司方面，对未到期责任准备金回溯偏差率低的公司给予一定保费风险和准备金风险最低资本计量的优惠（按95%计）。

3）投资方面，非基础资产中底层资产以收回本金和固定利息为目的，且交易结构在三层级及以内（含表层）的，纳入利率风险最低资本计量范围，以强化资产负债匹配管理。

寿险公司的核心偿付能力充足率将有所提升。对于寿险公司而言，偿二代二期工程的最大变化即保单未来盈余不得超过核心资本的35%，这一规定大幅降低了寿险公司核心偿付能力充足率。

此次修改将35%上限提升至40%，以未申请过渡期政策的中国人寿为例，不考虑其他因素变化，我们测算此次上限修改将提升公司核心偿付能力充足率约6个百分点。

三、优化风险因子、引导保险公司服务实体经济和科技创新。

主要内容包括：

1）对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。

2）对于保险公司投资REITS中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。

3）对于保险公司投资国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子为0.4。

4）科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率。

5）保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率.

对于保险公司而言，我们认为此次修改对于权益资产配置而言总体上是“上限提升型”政策。

1）保险公司股票投资风险因子调降，将减少股票投资对应的最低资本要求，即降低股票投资的资本消耗。

2）保险公司的权益资产配置比例上限与综合偿付能力充足率挂钩，10%~45%不等；结合通知中的其他规定，修改后可能有部分保险公司综合偿付能力充足率提高一个台阶，进而提高权益资产配置比例上限。

保险公司股票配置比例受多方面因素影响，偿付能力只是其中之一。保险公司的投资本质上是负债驱动型投资，在资产负债匹配的约束下，保险公司的大类资产配置结构很难在负债端不发生根本性变化的情况下大幅改变。

目前国内上市保险公司普遍没有达到权益资产配置比例监管上限，偿付能力是考虑因素，但不是主要的限制因素，大类资产配置结构、权益资产的风险收益特征才是是否配置权益的主要决定因素。

与投资权益市场更匹配的是分红型产品，保险公司与客户共享风险和收益是增加高风险投资的前提条件。在负债端刚性的情况下险企很难大幅提高权益资产配置比例，风险不匹配。浮动收益的主要产品形态是分红险和万能险。与万能险相比，分红险有更好的收益平滑机制。

并且在现行会计准则下，分红险对应的FVTPL资产的公允价值波动会被CSM吸收后再逐期释放，大幅降低股票资产价格波动对保险公司当期利润表的影响。从海外经验来看，分红险账户大多配置更高比例的权益类资产，在平滑波动后也能给予客户比传统险更高的回报。从鼓励分红险发展的角度来看，进一步调降预定利率、给予个人购买相关产品税收优惠是可行方案。

风险因素：

行业面临低利率和市场风险挑战，盈利能力下降，中小公司资本压力进一步加大的风险；渠道适应分红险销售需要时间，短期销售数据低于预期的风险；保险资金入市进度低于预期的风险。

投资策略：

新规在一定程度上缓解了偿付能力压力，负债端向分红险转型是保险资金增配权益的基础，维持行业“强于大市”评级，建议均衡配置保险板块。

我们认为，市场上类固收产品供需缺口将长期存在，以分红险为代表的寿险产品将成为市场主力，寿险行业中长期内有望保持快于M2的增速。把保险体量做大，让居民的钱通过分红险入市形成长钱也有助于资本市场的长期健康发展。同时，分红险将改变传统险商业模式的弊端，实现客户、股东和渠道方的利益共赢。

从保险股角度看，分红险具有清晰的盈利底线，兼具阿尔法和贝塔属性。阿尔法主要来自持续的需求增长和高确定的利润率，贝塔主要来自股票牛市的资产端机遇，建议均衡配置保险板块，维持行业“强于大市”评级。从短期角度看，预计择时重于选股；从长期角度看，预计低负债成本公司具有阿尔法优势。

本文作者：童成墩、张文峰、邵子钦、田良、薛姣、陆昊