8月下旬，以美元计价的国际黄金价格在短暂反弹之后再度回落，而以人民币计价的黄金价格相对坚挺，其中上海期货交易所10月合约再创上市以来的新高。

展望后市，我们认为若美国就业市场结构性供应紧张情况随着经济降温而缓和，美联储将暂停加息，这意味着美元名义利率和实际利率都会回落，会在未来引导黄金价格上涨。不过，由于国际能源价格反弹，美国通胀可能反扑，这意味着美联储重启加息可能性增加，导致黄金上涨力度存在约束。可以确定的是，随着人民币汇率的企稳，以人民币计价的黄金未来表现可能弱于以美元计价的国际黄金，内外比价会有所修复。

美国经济降温，美元实际利率温和回落

进入三季度末，美国经济指标继续走弱，尤其是随着美国居民超额储蓄的消耗殆尽，以及学生贷款本金利息和本金还款的重启，美国居民消费和就业市场会继续降温，从而引导美元长端利率触顶回落。

消费方面，剔除通胀后，7月，美国居民个人消费支出同比增长3%，较6月略微加快0.6个百分点；环比增长0.6%，较6月加快0.2个百分点。然而，支撑消费增长的可支配收入在7月继续减速，这意味着美国居民消费增长势头是不可持续的。7月，美国人均实际可支配收入（折年数）同比增速下滑至3.3%，较6月回落1个百分点；环比下滑0.2个百分点，降幅较6月扩大。另外，7月，美国个人储蓄率降至3.5%，表明近期的支出步伐可能不会在未来几个月持续下去。

就业市场方面，8月，美国失业率意外上升0.3个百分点，达到3.8%，创去年2月以来新高；失业人数增加51.4万人，达到640万人，包括希望寻找全职工作的兼职劳工的U6失业率升至7.1%。主要原因是59.7万人新进入劳动力市场，首次寻找工作，达到2019年10月以来的最高水平。

随着美国超额储蓄的消耗完毕，有更多的美国居民进入劳动力市场，从而增加劳动人口，这在一定程度上导致登记失业人数增加，失业率反弹。8月，美国劳动参与率较7月上升0.2个百分点至62.8%。

学生贷款本金还款将于今年10月1日重启（利息支付于9月1日开启），青年人或因还贷压力而重返劳动力市场，8月，16—19岁、20—24岁劳动参与率分别大幅提升1.2和0.6个百分点。55岁以上劳动参与率也提升0.2个百分点至38.8%。

制造业方面，8月，美国ISM制造业PMI反弹至47.6%，7月为46.4%，暗示美国制造业萎缩势头有所放缓。不过，8月美国制造业新订单指数较7月下滑0.5个百分点，因此未来美国制造业PMI回升是不可持续的。

另外，美国7月工厂订单环比下降2.1%，结束此前连续4个月上涨的势头，主要是耐用品新增订单下滑导致。7月，美国核心资本订单（剔除国防和飞机）同比仅增长0.9%，环比仅增长0.1%。

从利率角度来看，长端利率反映的是美国经济增长前景，随着美国经济指标走弱，四季度美国GDP大概率陷入负增长，这导致10年期美债收益率在9月初短暂上行后再次回落。数据显示，截至9月5日，10年期美债收益率回落至4.25%，此前在8月21日一度升至4.34%。衡量美元实际利率的10年期TIPS（通胀指数国债）收益率在9月5日同样小幅回落至1.98%，此前一度达到2%。

国际能源价格大涨，11月加息预期有所升温

从历史经验来看，美联储在暂停加息后是否重启加息取决于通胀是否再度反弹。8月，美国非农部门薪资增长放缓有利于美国通胀降温。数据显示，新工人的激增抑制了工资增长，8月平均每小时工资同比为4.3%，低于前值4.4%；环比增速为0.2%，不及预期的0.3%及前值0.4%。

然而，美国实际通胀回落还是很缓慢，这也是9月上旬对货币政策敏感的2年期美债收益率大幅攀升的主要原因。美国商务部最新数据显示，美国7月PCE（个人消费支出）物价指数同比从6月的3%反弹至3.3%，但远低于去年6.4%的增速；环比增长0.2%，与预期和前值持平。7月，美国核心PCE物价指数同比增长4.2%，较6月也加快0.1个百分点，较此轮高点仅下滑1.2个百分点，还处于历史高位。

理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。目前，美国的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。然而中性利率是很难测算的，且货币紧缩的滞后效应也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性，这也是美联储暂停加息的主要原因。

不过，美联储官员目前依旧认为通胀过高，这为未来重启加息提供潜在的可能。Jackson Hole全球央行年会上，鲍威尔提出了“美国居民消费坚挺、经济远超长期趋势、通胀回落受阻”的担忧，并且表示这一现象可能需要进一步货币紧缩。7月至今，国际原油和天然气价格大幅上涨，这可能导致美国通胀尤其是商品通胀再度攀升，触发美联储11月重启加息的可能性增加。

央行购金规模增长，黄金投资需求依旧低迷

世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势》报告显示，全球的央行购金需求在2023年上半年达到了创纪录的387吨。尽管二季度全球央行购金稍有放缓，但依然保持积极势头，这预示着官方购金需求很有可能在2023年整年都将保持强劲。

不过，决定黄金价格走升的是黄金的投资需求，但是三季度黄金的投资需求继续疲软，这意味着高企的美元实际利率还在继续抑制黄金价格的上涨。截至9月5日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量下滑至889.81吨，去年同期为973.08吨。

图为SPDR黄金持有量和黄金价格走势对比

综上所述，将周期拉长来看，高利率和超额储蓄的消耗殆尽会导致美国经济减速甚至GDP会出现负增长，美元长端利率将触顶回落，引导美元实际利率下行有利于黄金价格反弹。然而，短期来看，由于美国通胀反扑下的美联储加息重启可能性上升，以及投资需求疲软制约，黄金价格反弹面临重重压力。