8月15日，央行下调7天逆回购利率10BP至1.8%，下调1年期MLF利率15BP至2.5%，距离上次调降仅两个月时间。8月21日，LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10BP至3.45%，5年期以上品种报价维持4.20%不变。无论是MLF的下调还是LPR报价的变化均有超预期和特殊性，使得期债市场本轮降息行情亦与以往有所不同。

上周逆回购与MLF利率下调，时点超市场预期。一是除了2020年2—4月疫情特殊时期，MLF利率调整间隔一般为半年至1年，连续两季度调整相对罕见。二是近期人民币汇率走弱压力明显加大，7月中央政治局会议增加了稳汇率的表述。在此背景下，央行坚定超前开展降息操作，或是以流动性进一步宽松来配合后续稳增长一揽子政策。

本次降息也具特殊性。一是首次出现MLF下调幅度大于逆回购利率的情况。2019年以来，逆回购利率与MLF利率的下调基本呈对称性，下调幅度在5—20BP，

图为10年期国债收益率及逆回购利率、MLF利率走势关系

从期债市场对本轮降息的反应来看，明显较以往克制。复盘2019年以来期债行情，在降息周期，10年期国债到期收益率多处于1年期MLF利率下沿，并在MLF调降1.5—2个月后反弹至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部较当时MLF利率低48BP、18BP、14BP，而今年6月降息后，利率围绕MLF利率2.65%窄幅波动，利率低点不足5BP；8月降息后，利率从2.6%以上回落至8月21日的低点2.53%，其仍高于MLF利率2.50%。

对应10年期国债期货主力合约走势来看，降息行情通常指市场提前抢跑到利好出尽回调的过程，即在LPR报价调整前后主力合约到达区间高点后转而下行，这是由于历史上连续降息的情况并不多见，市场对流动性宽松经历了过分乐观到预期兑现、再到预期修正几个阶段。今年6月的降息行情中，国债交易抢跑和回调的节奏更快、时间更短，一周内调整到位便重回振荡偏强格局。8月的降息行情中，市场做多情绪相对克制，10年期国债主力合约在8月21日上涨0.25%后小幅回落，回调力度更加温和。

本轮降息行情呈现与以往不同的表现，原因有三。一是随着利率中枢的稳步下行，目前利率已处历史低位，金融机构配置建仓和加杠杆操作有所迟疑，交易仓止盈压力部分兑现，对于利率债整体处于欠配状态，导致市场利率下行幅度不及政策利率。二是长端利率的下行受资金市场制约，上周DR007利率一度反弹至超过1.9%，资金面收紧，一定程度上制约了市场利率下行的节奏，但Shibor利率下行说明银行间市场短期借贷成本下降，票据利率持续下行说明信贷投放未明显加速，整体上银行资金供需关系变化不大，资金利率的反弹或是政策导向的结果，与“防止空转套利”的导向一致。资金市场对长端利率的制约是暂时性的，资金利率本周已经有所回落，预计市场整体维持偏松格局。三是房地产政策和财政政策发力的节奏和方式仍是债市的潜在风险。

基于经济基本面长期向好但短期修复相对温和、稳增长政策组合拳需要货币政策配合的基本判断，我们认为流动性维持甚至进一步宽松的必要性仍大。再结合机构对利率债整体欠配的现状考虑，预计市场利率将振荡下行至政策利率附近，期债市场则有望再创年内新高。