交易主线将回归基本面

从央行保持流动性合理充裕目标的角度考虑，利率债供给放量对国债市场的影响有限，债市交易逻辑将回归基本面。

图为2020年以来国债及地方债发行情况以及央行货币政策对十年期国债到期收益率的影响

7月中央政治局会议形成一定预期差，十年期国债期货收益率自低点快速反弹6BP后围绕2.65%窄幅波动。

7月中央政治局会议定调下半年政策方向，对于利率的直接影响体现在资产供应端，利率债发行规模将明显放量。会议明确，财政政策一是要“加快地方政府专项债券发行和使用”，二是要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。目前地方专项债发行节奏平缓，新增专项债1—7月发行进度为66.59%，低于去年同期的95%、2019年同期的80%，但高于2020年同期的60%，预计专项债发行将在三季度提速。按发行进度至9月末达到95%测算，8—9月专项债新发行规模约1.08万亿元，高于二季度的发行量，也将快于一季度的发行节奏。此外，“一揽子化债方案”大概率包括展期、置换、重组等，部分需要新增债券发行的配合。但总体上，财政政策未提及年内增加赤字规模或调用非常规工具，故利率债供给更多为节奏上的变化，总量上并不构成超预期压力。

资金需求端，7月中央政治局会议明确提出，“加强逆周期调节和政策储备”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。在8月4日各部委联合新闻发布会上，央行针对降准问题表示，“将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕”；针对降息问题表示，“根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。“资金套利和空转”是近期央行新增的表述，考虑到6月逆回购利率、MLF利率、LPR已实现一系列对称性下调，央行短期再次下调政策利率的可能性和必要性不高，降准和公开市场净投放放量或是央行保持流动性合理充裕的工具。综上，8—9月利率债供给将较二季度明显放量，但央行大概率通过降准或公开市场增量净投放来释放流动性，资金面不会大幅收紧。

复盘2020年以来利率走势与利率债供给及货币政策之间的关系，可以发现以下规律：一是利率债供给放量对于利率市场是否构成压制主要取决于流动性。2020年二、三季度，利率债发行及净融资放量，伴随着总量型货币政策工具按兵不动、公开市场操作偏中性的流动性边际收紧，十年期国债收益率触底抬升，反弹时间超过8个月，最大幅度超过85BP。而在2021年三、四季度，利率债供给放量伴随着公开市场净投放及两次降准，长端利率平稳过渡且中枢趋降。二是利率走势对净融资额更为敏感，通常表现为同步或滞后于债券发行，提前“抢跑”交易的情况并不多。因此，从央行保持流动性合理充裕目标的角度考虑，未来利率债供给节奏变化对期债市场的影响有限。

结合机构现券交易行为来看，最近一周，大型银行及政策行小幅净买入，股份行、城商行则呈净卖出，农商行由净卖出转为净买入，基金公司及产品、证券公司自营出现明显止盈操作。整体上，机构对利率债的欠配程度加深。

从基本面来看，7月国内制造业PMI连续两个月小幅回升，但仍处于荣枯线以下。一是供强需弱格局未改，生产指数在荣枯线以上小幅回落，需求端新订单指数有所回暖但仍未踏上荣枯线。二是内外需求分化、不同企业景气度分化。需求端新订单指数回暖，而新出口订单指数继续下探。大型企业景气度连续3个月维持扩张状态，中小企业景气度则连续4个月处于转弱区间。三是7月数据呈现阶段性补库特征，但整体仍处于去库周期。结合生产端高频数据分析，经济弱复苏特征明显，不存在大幅下行风险。与之对应，流动性宽松或货币政策进一步加码的必要性仍高，这是期债市场最强有力的支撑，同时经济筑底迹象说明利率短期下破2.60%需要新的触发因素。

综上所述，市场已经基本消化7月中央政治局会议的预期差，而利率债供给放量的影响有限，期债交易逻辑将回归基本面。按照目前经济复苏的路径，为配合稳增长政策，流动性维持或进一步宽松的必要性仍高，加上机构对利率债欠配，期债势必重回振荡偏强格局。