一、积极信号正在积累，悲观预期将被修正

近期市场的波动主要由于两个因素：一是二季度GDP数据略低于市场预期，尤其是海外机构调整中国2023年经济增长预期，导致外资一度大幅流出。二是部分海外科技巨头业绩不及预期，如台积电、奈飞等，导致股价大跌，并对国内相应行业、板块形成扰动。

但是，在当前这个已经反映了过多悲观预期的时刻，仍有一些积极信号正在积累：

1、首先我们倾向于认为，当前这波外资流出已到达尾声，外部的扰动将逐步缓解。一方面，当前市场已将7月26日美联储会议的加息预期较充分地计入，并且后续8月没有美联储议息会议的情况下，市场将阶段性进入鹰派信息的“空窗期”，来自美债利率上行、汇率贬值等的外部压力已在缓和。另一方面，在本周外资由于海外机构调整经济增长预期而出现再度流出之后，利空已基本充分释放。

2、其次，6月份多项经济数据已经止跌企稳、甚至拐头向上，市场对于经济增长的悲观预期仍有望逐步修正。2季度GDP数据虽略不及预期，但6月经济数据已经边际回暖：生产端，尽管工业增加值、服务业生产指数两年复合增速仍低于疫情前水平，但5-6月已出现持续改善。消费端，边际上居民收入改善，5-6月商品消费加速。投资端，基建、制造业投资维持强势。因此市场对于经济体感最差的时候已在过去，悲观预期将逐步迎来修正。

3、并且，近期各项经济政策也在密集加码落地。7月18日，商务部等十三部门联合发布促进家居消费若干措施，鼓励有条件的地区开展家电家具家装下乡。7月19日中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，将民营经济定位为“推动中国式现代化的生力军”、“高质量发展的重要基础”。7月20日发改委表示，将会同有关方面在近期推出促进民营经济发展若干举措，制定印发促进民间投资政策文件，充分调动民间投资积极性。7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

4、此外，当前市场本身仍处在一个隐含风险溢价较高、多数行业拥挤度较低的位置，具备整体修复的空间：

股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证综指股权风险溢价已逼近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产已具备较高性价比。

从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等乃至偏低水平。拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前，大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。

二、下半年，战略性看多半导体

从去年提出“新半军”，到去年底“信军医”，再到今年初看好TMT主线，我们始终在寻找最值得关注的成长主线方向。站在当下，我们认为半导体有望成为“数字经济”新一轮行情的领军者，并且在三大周期共振下，有望成为下半年超额收益的重要来源，当下就是战略性布局时点：

2.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速

半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

2.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升

今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整体法口径下，A股半导体PE_TTM为60.02，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提升空间。

此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而截至2023/7/3，A股半导体与费城半导体指数比价为1.25，再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而截至2023/7/3，A股半导体的估值溢价率为2.03，处于底部水平。

三、“数字经济”：二季度公募基金配置有何变化？

二季度，主动偏股型基金继续加仓TMT。当前对TMT的仓位已升至23.6%，超配比例为4.74%，超配比例处于2010年以来41.5%的分位数。

但是相较于一季度的集中增配，二季度公募基金仓位配置在不同产业链环节上已出现较为明显的分化：

上游：算力硬件获集中增配，基站、光模块、服务器、IDC等方向仓位提升显著；智能设备制造获小幅加仓，主要增配消费电子、智能音箱、汽车电子等方向；芯片及存储仓位整体回落，而设备、封测环节仓位逆势提升；

中游：软件/服务仓位在一季度大幅提升后，二季度加仓出现放缓，其中国资云加仓较多，工业软件与运营商仓位也小幅提升；

下游：应用环节不同细分方向的基金仓位配置有所分化，其中游戏、智能驾驶与在线教育仓位提升幅度居前。

与此同时，在经历近两个季度的机构调仓后，当前“数字经济”多数细分方向已处于超配状态、公募基金配置比例也已处于近年来的较高水位。在“数字经济”43个细分方向中，二季度公募基金超配的细分行业数量占比达到了74.4%，虽距离2015年仍有提升空间，但也已处于历史较高水平，且在上游算力硬件、中游软件/服务等环节中部分行业的基金配置比例已位于近五年的最高分位。

而今年以来，“数字经济”中领涨行业的一个重要特征就是机构此前配置比例相对较低，随着部分市场共识的方向已从欠配走向超配，来自资金系统性调仓的影响将逐渐减弱，行业后续收益来源将更加聚焦业绩线索。

从中报业绩预告来看，2023H1“数字经济”业绩预告同比增速中位数为24.43%，2023Q2环比增速中位数为36.58%。分产业链来看，下游延续高景气，上游业绩环比一季度增长最多，上游/中游/下游2023H1业绩预告同比增速中位数分别为-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2环比增速中位数分别为42.86%/26.49%/3.81%。

从细分方向来看，其中，2023H1业绩预告增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（297.22%）、半导体设备（97.42%）、金融IT（93.01%）、计算机设备（82.54%）、半导体制造（68.50%）、国资云（66.52%）、数字营销（51.30%）、办公软件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能驾驶（32.12%）和光模块（29.53%）。

2023Q2环比Q1业绩增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半导体设备（74.63%）、射频元件（72.62%）、半导体封测（62.54%）、物联网（56.08%）、半导体材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纤光缆（42.05%）和金融IT（35.20%）。

结合“数字经济”配置状况以及中报业绩，除了关注超配方向的业绩线索外，对于当前机构尚未充分配置、仓位水平仍处低位、潜在增配空间较大的行业也可重点关注和挖掘。根据各行业Q2基金绝对仓位水平与近五年分位的相对水平，“数字经济”中当前机构配置比例相对偏低的方向主要集中在半导体（存储、设计、制造、分立器件等）、消费电子（虚拟现实、智能音箱、面板、汽车电子等）、及部分下游环节（数字营销、数字媒体、智能安防等）。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。