目前黄金处于上有顶下有底的阶段，一方面，因美联储加息周期未走完，美债收益率和美元指数相对强势，压制黄金上方空间；另一方面，市场对美国经济周期向下以及美联储终会因经济走弱而放宽货币政策，黄金价格下方亦有支撑。

近期，美国新增非农数据低于预期，美元指数快速回调。同时，美国PMI数据整体表现不佳，从产业结构来看服务业表现优于制造业，制造业PMI6月份回落到46，非制造业PMI维持在53.9。伦敦金受此消息影响小幅上涨，本周二收于1924.35美元/盎司。整体来看，中短期内美国经济体现出来的韧性与美国经济大周期下行的趋势并不矛盾。尽管当下美联储货币政策处于混沌期，市场对美联储政策的预期或还会出现反复调整，贵金属因而短期偏振荡。但随着经济数据的不断确认，笔者认为市场对美国经济衰退的预期会逐步统一并强化，中期视角下贵金属会逐渐进入由降息预期驱动的轨道内，长端美债实际收益率大周期向下，价格易涨难跌。

从短周期的视角来看，黄金价格与实际利率长期呈现高度负相关性，而实际利率跟随美联储目标利率和美国经济通胀预期这两个因素变动。复盘历史上美联储数次的加息过程，金价往往在加息周期内受到一定的压制，而随着美联储政策转向或在转向后的宽松周期内，黄金价格多有回升。就目前的美国经济数据来看，2023年6月开始经济数据出现了一些疲软的迹象。经济结构表现有所分化，制造业表现弱于服务业。在去通胀进程上，受到能源价格下行的影响，欧美经济体的名义通胀普遍回落，但核心通胀仍有黏性，欧美央行加息进程尚未结束。展望2023年下半年，预计美联储货币政策将逐步迈入限制性利率区间，进一步磨损海外经济韧性，经济内生增长动能将逐步走弱，与近期经济数据出现降温迹象但通胀韧性维持的经济表象相对应。此外，从美联储6月的FOMC会议纪要来看，美联储将美国2023年经济增长预期从0.4%上调至1.0%，将核心PCE预期从3.6%上调至3.9%，并对维持终端利率高位时间长度这一问题依旧保持偏鹰表态。在此宏观形势之下，市场对“软着陆”与“硬着陆”之争仍将反复，金价并无明显的向上驱动力，短期内若无其他黑天鹅事件的爆发，笔者预期金价依旧呈现振荡走势。

从长周期的视角来看，贵金属价格兼具金融属性和工业属性，其中黄金价格由金融属性主导，常年供需保持稳定；白银因工业需求占比50%，因此商品属性更强，价格中枢跟随黄金波动的同时工业属性使白银价格的波动要大于黄金。从2022年开始，全球央行的购金需求成为黄金需求增长的主要驱动，并在2023年一季度依旧保持增长。全球央行增持黄金的原因比较复杂，笔者总结了三方面因素：一是黄金年均投资回报率自2018年起维持在6%以上；二是单一美元货币体系的风险在上升；三是黄金是滞涨期最适合配置的资产之一，央行会出于储备资产多元化的考量增持黄金。展望下半年，美债回调走势或吸引此前部分流出的资金回流，央行购金的增长难保持去年的幅度，但依旧有望对金价带来支撑。

总结来看，目前黄金处于上有顶下有底的阶段，一方面因美联储加息周期未走完，美债收益率和美元指数相对强势，压制黄金上方空间；另一方面市场对美国经济周期向下以及美联储终会因经济走弱而放宽货币政策，黄金价格下方亦有支撑。此外，全球范围内央行的持续购金需求也为黄金中长期的价格中枢提供了支撑。