7月以来，国债期货持续高位振荡，现券市场交投情绪平淡，反映出债市投资者分歧较大，尚未形成多空某一方向的合力。月末中央政治局会议召开前，市场可能继续围绕后续政策加码的力度和节奏进行博弈。

政策力度和节奏是债市主线

6月中旬降准落地后，市场开始博弈稳增长加码，同时多头兑现浮盈，令债市快速调整。6月29日国常会出台家居消费提振措施，6月30日央行增加再贷款再贴现2000亿元，政策力度温和令投资者感到意外，叠加资金面宽松预期，债市情绪有所修复。7月以来，债市对于政策面边际变化更为敏感，而对基本面信号表现相对平淡。

7月10日国家统计局公布的通胀数据显示，6月CPI和PPI同比双双回落。其中CPI同比持平、核心CPI同比上升0.4%，环比均下行0.2个百分点；PPI录得-5.4%的年内新低，环比下滑0.8个百分点。尽管数据读数偏弱，但国债期货在数据公布后不涨反跌，表明债市已有预期。7月11日央行发布6月金融数据，新增社融和人民币贷款均超预期，但十年期活跃国债现券收益率在数据公布后仅小幅上行0.5BP，表明市场关注点仍在稳增长政策上。尽管6月企业中长期贷款、短期贷款、居民短期贷款和中长期贷款均有增加，显示融资需求有所改善，但M1同比继续下行至3.2%，M2与M1剪刀差扩大至8.2%，社融与M2同比增速差仍处负值区间，表明存款活化起色有限，货币资金流入实体增速有待提高。结合7月上旬高频数据继续走弱考虑，后续政策发力预期有增无减。

关注宽信用预期的变化

从近期监管层释放的信号来看，7月稳增长政策加码已成共识，但力度和节奏是市场博弈的重点。继6月16日国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施后，6月30日央行第二季度货币政策例会重提“搞好跨周期调节”，后续结构性货币工具与扩内需和促消费政策有望形成组合拳。参考2022年以来几轮宽信用政策脉冲，7月预计酝酿新一轮政策脉冲，月末政治局会议将对下半年经济定调并给出政策指引，投资者需要关注宽信用预期是否再度升温。

此外，三季度专项债发行速度将加快，持续拉动基建投资回升，对冲部分内需下滑的影响，进而制约收益率下行空间。2023年上半年新增专项债规模约为全年额度的一半，慢于去年同期70%的水平。假设三季度完成全年剩余额度的80%（约1.5万亿元），则7月新增专项债约5000亿元。再考虑到新增一般债和再融资债，预计7月地方债净融资6500亿元，高于6月的约4200亿元。由于7月是传统缴税大月，政府债净供给的增加势必消耗一定超储，资金面存在收敛压力，届时央行或加大公开市场投放，以平抑资金面波动、呵护流动性平稳。

后续继续高位盘整

从债券估值角度来看，7月上旬十年期国债收益率在2.63%—2.65%的区间内窄幅波动，期货T2309突破102点后上行乏力。在6月市场提前博弈稳增长加码但政策没有及时兑现的情况下，国债收益率若要下破2.63%阻力位则需要政策力度不及预期加以确认，若要下破上半年低点2.595%则需要中央政治局会议定调经济，并看到基本面数据进一步走弱。而若上述利多没有出现，则随着经济政策的积累，宽信用预期增强，债券收益率将面临上行压力，参考去年二季度稳增长一揽子政策出台后的经验，预计十年期国债收益率上行空间在10BP左右。短期来看，在中央政治局会议召开前，国债期货维持高位振荡行情，投资者需要做好防守策略。