【导语】油脂是油料的压榨产品，其供应主要受种植、天气、单产等因素影响，需求的主要用于食用和工业，受消费、宏观和原油价格影响。今年上半年油脂价格整体以下降为主，下半年在全年供大于求格局下，天气的扰动或导致价格呈现先涨后跌的态势。

上半年国内油脂价格行情整体呈现震荡下行态势，据卓创资讯数据监测，截至今年6月26日，油脂价格指数收于1029.05，较2022年末下跌217.9点，下降幅度为21.17%，下降幅度明显。

从趋势上来看，主要包含三个主要的阶段，一是从年初到3月初的震荡阶段，二是3月初到6月初的下行阶段，三是6月初之后的反弹阶段。而其主要的定价逻辑分别是预期定价、风险定价和天气定价。在此过程中，油脂中的菜籽油价格表现最为明显，与豆油价格的价差几度缩小至0附近。

上半年回顾：宏观加剧价格修正，价格运行格局相对明显

回顾上半年油脂价格走势和形成机制，核心的定价逻辑可以从时间周期上明显的划分为三个阶段，但是这三个阶段均以明显的油脂供大于求的供需格局为主要假设，其他的定价逻辑要么与其相对冲，造成价格的震荡或是上涨，要么与其相顺应，加速价格的下跌。

预期定价阶段（年初-3月初）：此阶段的主要定价逻辑为预期定价。预期产生于2022年四季度末的疫情防控政策优化，市场对居民积压已久的消费需求存有报复性增长的预期，且过于乐观的认为后续增长会一直“顺风顺水”，但后续增长渐显疲态，仅服务业的复苏较为明显。而服务业复苏过程中又以餐饮复苏为主要特点，按理说消费的复苏理应拉动油脂价格明显上涨才对，为何价格表现为震荡？这主要是在油脂供大于求的格局下，向上驱动和油脂本身格局的向下驱动形成对冲，且向上的驱动力愈来愈弱，价格逐渐形成震荡格局。

宏观风险定价阶段（3月初-6月初）：这一阶段宏观层面上国内动能弱化与国外风险爆发与基本面供需宽松格局对价格的驱动作用逐渐一致。进入3月，国内复苏动能逐渐趋弱，需求恢复的情况逐渐不及市场的“强预期”，国内乐观情绪证伪的同时，国外银行业危机爆发，硅谷银行、签名银行、第一共和银行等等出现流动性危机，美国债务危机初现端倪，经济衰退风险加剧，需求预期持续走弱，悲观情绪逐渐扩散。而这一部分的宏观风险对需求的影响，均被定价在油脂的价格上，在风险计价与基本面定价方向达成一致的背景下，油脂商品价格出现快速的下滑。

天气升水定价阶段（6月初至今）：这一阶段随着国内经济复苏强度逐渐被市场认可，美国银行业危机和债务危机暂时缓解，加息暂停等情况宏观定价因素逐渐趋弱，油脂基本面逐渐开始成为油脂定价的核心逻辑，且这一阶段的基本面的趋势不再是供大于求格局的延续，而是干旱天气影响下，油脂整体供大于求格局的缓解，当真正的供需基本面开始出现改变，价格向上的驱动力也被强化，这也是为何油脂价格出现大幅反弹的原因。

在这三个阶段的转变过程中，需求在定价逻辑中的权重明显逐渐偏移至供应端。但需求端仍然具有额外的驱动因素。油脂的食用需求变化往往弹性较低，但生物柴油政策调整所带来的需求增量在很大程度上可以改善供需结构，甚至可能会改变供需结构。今年以来，生物柴油政策的情况变化较为明显，也是油脂阶段性出现上涨行情的主要原因。具体如表1内容所示：

综上所述，上半年油脂行业受国内经济复苏、国外银行业危机和干旱天气的影响，阶段性价格特征明显，但整体趋势仍保持下跌，符合供大于求格局下的价格趋势。下半年供需宽松格局仍将延续，为后续价格趋势奠定主要基调。根据USDA最新供需数据显示，2022/2023年度全球植物油期末库存3032万吨，同比增加4.19%。除此之外，大趋势上宏观主线仍然在美国的衰退担忧与国内服务业复苏强度的对冲，而天气则是会对供需格局产生边际调控，成为油脂价格的重要影响因素。

下半年展望：宏观影响偏弱，供应端扰动或成为价格的阶段性驱动

宏观因素来看，国外加息预期再起，6月21日、22日美联储主席鲍威尔分别出席众议院和参议院听证会，表示为对抗通胀，年内可能加息两次，降息还为时过早，与市场此前加息一次、年内降息的预期相悖。三季度成为重要的加息转折时点。但从美国目前的劳动力开始疲软、通胀水平下行和利率高位来看，美联储后续加息的空间有限，加息本身对油脂价格的向下压力亦或可能有限，但经济上的衰退可能会从油脂的需求端产生一定的向下影响。

经济衰退的担忧可能会把市场带入需求下降的预期之内，从图6数据上来看，美国2-10国债收益率倒挂时间已经非常久，经济衰退逐渐从预期开始演变为事实。在经济衰退的背景下，油脂作为食用的需求或受到的影响有限，但是工业上的需求可能存在下滑空间，所以下半年经济衰退担忧如果从预期变成现实的话，油脂需求的下滑也将对价格产生明显的下跌驱动。

国内服务业复苏持续，旅游餐饮所代表的服务业复苏仍是本轮经济复苏的主基调。这主要受到居民资产负债表修复进程缓慢导致。居民收入修复过慢的背景下，“消费降级”（大宗消费的增速放缓、旅游与餐饮服务也修复过快）明显，这可能会导致服务业复苏持续时间较长。

目前餐饮业的复苏也属于“正在进行时”，对油脂的需求仍有明显的支撑。据国家统计局数据现实，5月份，餐饮收入4070亿元，同比增长35.1%，其中限额以上单位餐饮收入1084亿元，同比增长31.4%。1-5月份，餐饮收入19958亿元，增长22.6%，其中限额以上单位餐饮收入 5086亿元，同比增长25.4%。

宏观层面的因素往往更多地影响的是油脂的需求端，包含生物柴油政策也是，这在下半年都将成为油脂价格的次要矛盾，下半年油脂价格的主要矛盾仍在于供应端的扰动。扰动主要来源于厄尔尼诺气象回归过程中所带来的极端天气对油脂供应端的影响。

从美国海洋大气管理局（NOAA）监测的数据和发布的消息来看，厄尔尼诺气候正在逐渐形成，极端天气逐渐对油脂的供应端产生影响。6月8日，NOAA宣布，因为大气对高于平均水平的热带太平洋海面的反应在过去一个月开始出现，ONI指数也由负转正，意味着厄尔尼诺现象开始启动，并且预计厄尔尼诺现象将持续到北半球冬季。

厄尔尼诺现象通常导致阿根廷、巴西南部和美国南部等地降水增多，而印度尼西亚、菲律宾和马来西亚等地降雨偏少。同时，大气环流的改变，也将使得位于南太平洋西侧的澳大利亚出现干旱天气。

从厄尔尼诺气象对油脂的具体影响来看，目前美国大豆、豆油所受影响较为明显，同时从油脂课题组研究成果《油脂有“料”：厄尔尼诺袭来，棕榈油市场将有何影响》中可以发现，厄尔尼诺对棕榈油产量的影响具有滞后性，下半年仍需理性看待厄尔尼诺给棕榈油本身带来的利多预期，菜籽油方面则需要关注厄尔尼诺对加拿大新季菜籽的影响，因此下半年天气对油脂供应端仍存调整预期，且预期正在通过美豆开始逐渐演变为事实。

国内的供应更多的还是要看进口和汇率的变化，进口来看，海关总署数据显示，1-5月份累计进口373.6万吨，累计进口大豆4230.6万吨，供应仍然较为充足。且随着6月份国内开始降息，美联储加息预期浓厚，人民币贬值情绪升温。下半年人民币仍存较大压力，但整体将逐渐升值，下半年由汇率波动所带来的进口成本有望先增后减，全年保持稳定，不会对供应产生较大的掣肘。

综上所述，下半年在国内宏观驱动方向和国外宏观驱动可能出现背离的情况下，供应面的扰动或成为油脂的主要定价逻辑，但整体的供需格局仍然宽松，所以下半年价格态势或先涨后跌。

风险提示：天气干扰超预期；美联储加息超预期；国内复苏力度不及预期

（卓创资讯 孙继森）