2023年6月中旬以来，先后公布的5月经济数据持续走低，国内经济压力有增无减。随着降息靴子落地，市场对于财政以及地产支持政策的预期升温。受此影响，债市冲高回落，国债期货创阶段新高后大幅调整。但是由于央行LPR利率下调幅度低于预期，强预期没有兑现，债市随后小幅反弹，投资者需继续关注后续政策落地情况。

强预期暂未兑现，债市小幅反弹。继月中先后下调OMO、SLF、MLF利率后，6月20日央行如期下调LPR利率10个基点。但从市场表现看，LPR下行幅度并未超过OMO利率的下调幅度，表明政府短期内并未有明显加码刺激地产复苏的意图。实际上，LPR利率公布前一天债市的调整，也隐含了市场担心LPR下调幅度超过OMO幅度的预期。LPR利率公布后，债券市场利率的下行则是市场对LPR下调幅度低于预期的修正。从股市看，房地产板块股票下行，也说明LPR下调幅度低于预期。此外，最近确实出台了一些政策，但多数属于长效机制。这并不能说明未来不会推出“短效机制”之类的政策。毕竟，长效机制政策是在高质量发展的背景下出台的，这也让市场逐步相信，未来出台的政策还是在高质量发展的框架下。

后期看，如果市场预期的“一批政策”迟迟未能落地，国内的经济预期可能会下行，海内外出现的一些负面消息有可能会放大市场情绪，导致风险资产进一步下跌，从而利好债市。如果政策能及时落地，经济预期能稳住，其他事件的影响就相对较小。此前国常会上已经提出“一批政策”的说法，市场对于政策的预期仍然存在，预计债市的反弹幅度有限。

海外鹰派紧缩预期升温，国内货币政策未变，债市仍有支撑。月中超级央行周过后，欧美央行依然是延续紧缩步伐，同时市场对其经济衰退的预期也有所升温，短期市场有可能面临“衰退+鹰派紧缩”的双重风险，避险情绪对债市存在支撑。

首先，英国央行超预期加息50个基点。最新公布的通胀数据显示英国5月CPI同比保持8.7%不变，整体通胀率远高于美国和欧元区，且核心通胀连续两个月上涨，达到1992年3月以来最高水平。在通胀持久的影响下，英国央行决定上调政策利率50个基点，超出市场预期。其货币政策委员会表示，外部成本冲击对英国物价和工资产生的二次效应可能需要更长的时间才能消除。其次，美联储主席鲍威尔继续释放鹰派信号，他表示年内再加息两次是对政策走向“一个相当好的猜测”。最后，欧洲方面，抗通胀之路依旧漫长，最新公布的通胀终值数据显示欧元区通胀有所放缓，5月欧元区调和CPI同比终值6.1%，核心通胀5.3%。通胀韧性仍具持续性风险，欧央行多位管委表示7月会继续加息。此外，其他欧洲经济体也开启加息潮，土耳其央行加息650个基点、瑞士央行加息25个基点、挪威央行加息50个基点。但从汇率走势看，近期非美货币已经走弱，一定程度反映的是市场担心持续加息对经济的影响，而不是加息本身。

国内货币政策大概率延续宽松基调。6月下旬以来，央行公开市场操作明显放量。不过从投放的7天期逆回购操作看，公开市场操作并非应对半年度资金紧张，更可能是为了应对端午节的流动性需求。在税期走款和端午假期的综合影响下，6月税期资金面的紧张程度明显强于过去几个月，引发市场对半年末跨季资金面的担忧。本周是上半年的最后一周，虽然央行连续降息后，中期资金利率中枢的下移是大概率事件，但在税期资金偏紧的情况下，仍需警惕半年末资金面可能出现波动。本月税期资金面偏紧，部分交易日隔夜与7天资金价格倒挂的原因也在于税期与端午节重合，作为融出主力的国有大行倾向于融出7天（跨端午）甚至14天（跨月）的期限，而资金融入方则倾向于续作隔夜，因此供需双方错位导致资金利率倒挂现象再现。从公开市场操作到期情况看，6月16日以来，为维护税期和端午跨节资金的稳定，央行公开市场OMO操作开始逐步放量。在半年末银行类机构资金融出意愿下降的背景下，较大的OMO到期量和续作压力将对资金面的平稳产生一定扰动。重点关注跨季前后央行操作情况，预计临近半年度，政策面仍会保持一定的宽松力度。

图为中国央行政策利率（%）

综上，短期市场更多在反映对前期政策强预期的修正，在国内经济缓慢复苏以及海外紧缩预期升温背景下，权益市场走低，避险情绪升温，债市短期仍有支撑，但整体表现较为克制，反映对后续政策出台有所忌惮。