止盈盘涌现

考虑6月中上旬银行间资金面维持宽松，机构加杠杆和拉长久期操作普遍，银行间质押式回购成交量维持在8万亿元历史高位，利率债市场的不稳定性增大，国债期货空头将逐渐占据上风。

图为10年期国债收益率（%）

6月以来，全国性股份行和农商行跟随大行下调存款利率，随后央行下调7天逆回购利率、SLF利率和MLF利率，令债市情绪高涨，10年期现券收益率大幅下行并创下年内新低2.595%。随着利好的陆续兑现，市场止盈盘开始涌现。目前10年期国债收益率已经反弹至降息前，但债市仍难言调整结束。

对利多反应钝化

自今年2月开始，国债开启一轮上涨行情。进入6月，投资者情绪越发谨慎。6月13日央行宣布下调7天逆回购利率后，当日晚间又宣布下调隔夜、7天和1个月SLF利率，增加了月中1年期MLF利率调降的概率，10年期国债收益率快速下行至2.595%，创年内新低。6月15日盘前MLF利率如期调降10BP，盘中公布的5月经济数据走弱，债市对利多反应钝化，国债期货在止盈压力下高位调整。6月20日央行公布6月贷款市场报价利率，其中1年期和5年LPR利率均较上月下调10BP，至3.55%和4.2%。

4月以来，房地产销售数据放缓，加大了经济修复的压力。6月央行同步下调1年和5年期LPR利率，传递出的信号是“稳楼市”要慢慢来，预计这一轮房地产政策力度相对2014—2016年更加温和。目前等幅度下调MLF和LPR利率可以降低银行端负债成本并维持现有息差水平，有助于疏通政策利率向实体经济传导路径，进而刺激信贷需求。参考历史经验，宽信用之路往往是货币政策在前，财政发力在后。在当前内外需求双双承压的背景下，下半年财政政策发力的可能性较大。

关注点转向政策面

6月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议。会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。国常会的表态意味着政策托底经济态度明确，债市接下来会陆续兑现稳增长政策落地的影响。

政策工具方面，我们认为特别国债、政策性金融工具和减税降费都有可能成为政策抓手。近期，市场热议特别国债可能推出。在当前地方财政收支压力加大的背景下，特别国债可以在不增加地方债务负担的情况下刺激实体经济需求。因此，不排除下半年推出特别国债的可能性，届时需要关注是否有货币投放（如降准或MLF加量投放）予以配合以评估债市调整压力。另外，效仿去年四季度重启抵押补充贷款投放，如果下半年经济恢复不及预期，政策性金融工具等准财政工具有望重启。结合6月13日国家发改委等四部门发布的关于做好2023年降成本重点工作的通知，年内税费优惠措施将促进实体经济发展。

空头逐渐占据上风

经历了降息落地后快速止盈，10年期国债收益率已经回调到降息前水平，投资者情绪再度乐观，但目前调整行情难言结束。一方面，稳增长政策尚未落地，后续政策的出台仍会影响市场情绪。另一方面，前期债市连续上涨机构投资者普遍浮盈，6月14日以来的调整行情中止盈离场的头寸有限，这意味着后续一旦收益率下行至政策利率以下仍会有止盈盘出现。考虑6月中上旬银行间资金面维持宽松，机构加杠杆和拉长久期操作普遍，银行间质押式回购成交量在8万亿元历史高位，利率债市场的不稳定性增大，国债期货空头将逐渐占据市场上风。

综上所述，在前期做多浮盈兑现和经济托底政策预期继续加码的情况下，短期内债市回调风险较大。中长期看，国债期货走势取决于后续稳增长政策落地的时间和方式。当前无论是驱动还是市场结构均有利于国债期货空头，预计10年期国债收益率维持在2.65%—2.75%区间波动，操作上建议反弹沽空为主。