今年以来，我们发现加息或者说降息预期的变化是贵金属价格波动的最重要驱动。1—4月市场因海外经济增速放缓，欧美银行等流动性风险事件持续发酵，市场开始期待美联储降息。4月下旬后，海外经济特别是美国的经济增长韧性显现，且通胀黏性显现，海外对降息预期最乐观的时期逐步过去，市场预计美联储保持高利率，甚至转为再加息1—2次，同时对于风险事件的担忧也有所减缓，因此黄金的价格出现回落。进入6月后，海外通胀开始逐步回落，美国部分经济数据表现不佳，黄金进入振荡偏强格局。

加息预期反复博弈

短期来看，加息预期仍有可能反复博弈，从而导致价格反复。虽然上周来看，就业数据不佳缓解加息预期。上周美国公布周初请失业金人数大增，就业市场疲软。但偏高的通胀水平让市场对于美联储是否就此停止加息保持怀疑，目前市场仍然担心未来可能还要加息1次。只有看到通胀持续性的回落，以及就业数据形成趋势性的走差，才可能彻底打消市场对美联储的加息疑虑。

当前贵金属多头策略的配置虽然略偏左侧，但有一定安全边际。三季度贵金属价格驱动中的三个因素：衰退风险、加息预期及美元预计主要有以下几个演绎情形。情形一：美联储因为要控制通胀坚持偏鹰货币政策，美国经济硬着陆，加息预期走强，衰退风险走强，美元走强，那么对于贵金属价格的影响分别是利空、利多、利空。这种情形下，贵金属价格相对承压，但是有衰退风险的对冲。情形二：美联储坚持偏鹰货币政策，但利率水平保持高位，美国经济仍面临衰退风险以及其他流动性风险的威胁。美联储加息预期走弱，衰退风险持平，美元走弱。对于贵金属价格的影响分别是利多、利多、利多，贵金属价格预计得到较强支撑。情形三：美联储降息预期走强，美国经济硬着陆风险减缓，美联储放松货币政策，衰退风险减弱，美元走弱，对于贵金属价格的影响分别是利多、利空、利多。这种情形下，贵金属价格预计偏强振荡运行。可以看出三种情形下，贵金属向下的空间相对有限，而向上运行概率较大。

看好多头配置价值

中长期来看，也就是未来3—6个月，我们仍然持续看好贵金属多头配置价值。一是避险情绪持续支撑。近期美国经济持续走弱，且高利率造成的系统性金融风险尚未完全出清，商业地产等领域仍有暴雷可能。中长期来看，随着美国经济持续走弱，经济面临实质性衰退风险加大，经济的趋势性回落以及宏观金融风险使得市场避险情绪依旧对贵金属价格形成支撑。

二是美元有下行压力，将利好贵金属。当前其他非美经济体政策有持续收紧的趋势，日本通胀压力显现，日本央行可能意外偏鹰，且加拿大央行也意外加息，从加息声明来看，通胀上行的风险是加息的主要原因，且声明中未有前瞻指引。相比美联储进入加息尾声，非美经济体转鹰带动非美货币走强，中期来看，美元仍可能进一步承压。

三是美联储紧缩周期接近尾声，美债收益率有下行趋势，紧缩周期对于贵金属价格的压力将进一步缓和。在避险情绪、宽松预期的多重驱动下，金银价格预计将会迎来较长周期的上涨。综上，Comex黄金核心价格区间1900—2100美元/盎司，沪金440—460元/克。Comex白银核心价格区间23—27美元/盎司，沪银5300—6000元/千克，但需要警惕美国经济增长韧性超预期的潜在风险。

此外，从更长的周期来看，黄金的投资价值预计逐步显现。全球政治环境处在从单一超级大国向多元化格局发展的重要阶段，经历着复杂而且深刻的变化，中美贸易摩擦、俄乌冲突等关键事件也标志着此前全球化发展的大趋势已经发生了根本性的扭转，大国博弈与冲突很可能成为世界新阶段的关键词。

在这个过程当中，许多秩序可能重构，规则可能重建，基准可能会再确认。比如美元的全球货币地位在未来10年的周期当中是否会被逐步削弱？欧美关系是否会发生巨大的扭转？在过去漫长的经济金融史中，黄金的价值经过了长期的历史检验，贵金属的避险价值以及货币属性将逐步显现。从这个角度看，我们很可能站在5—10年甚至更长维度的贵金属走强周期当中。