2023年上半年，全球大宗商品出现普遍性大幅下跌，其中有色金属跌幅居前。大宗商品普跌与欧美等发达经济体经济减速、全球货币紧缩、疫情和地缘政治危机带来的供给干扰消散等因素密切相关。展望后市，我们认为国内有色金属市场经历了一段主动去库存之后，后市库存压力减弱，甚至会出现补库活动，而海外美联储加息力度放缓意味着大宗商品金融属性压制减弱，有色金属存在阶段性反弹的可能。然而，欧美经济增长前景不佳，尤其是银行业危机给欧美经济四季度带来衰退的风险，有色金属下半年或只有阶段性反弹，而非已经触底。

供应相对稳定

从国内经济来看，1—4月，工业增加值增速出现阶段性反弹，其中4月反弹至5.6%，主要是制造业产出恢复，但是需求不足。分行业来看，上游采矿业由于需求不足导致工业增加值增速放缓，甚至在4月出现了同比负增长。而中游加工制造业，例如有色金属冶炼及压延加工业增加值同比增速稳步回升，在4月升至7.4%，高于去年同期1.4%的增速。

从官方制造业PMI分项指标来看，生产指数回落慢于新订单指数回落，5月制造业生产指数回落至49.6%，但是新订单指数回落至48.3%，这也说明制造业的产出增速依旧高于需求增速，带来的是制造业被迫主动去库存。2月，产成品存货同比增速攀升至10.7%，稍后逐步回落，到5月回落至5.9%，回到相对合理的水平。

有色金属产量相对稳定，只有电解铝和电解镍产量出现阶段性下降，但1—4月累计产量同比还是增长的。国家统计局公布的数据显示，1—4月，精炼铜、电解铝、精炼铅、精炼锌累计产量同比分别增长12.9%、3.9%、9.7%和8.2%。机构调研数据显示，1—4月，国内电解镍产量同比增长36.4%。为了进一步验证国内精炼铜产量的增长，机构调研了国内22家主流铜冶炼企业，发现这22家铜冶炼企业精炼铜产量在4月同比增长18.5%。

对于电解铝而言，由于“双碳”政策的实施，以及4500万吨产能天花板的限制，近5年国内电解铝产能扩张放缓。再加上电解铝产能向水电等清洁能源地区转移，水电等清洁能源的不稳定导致电解铝产量出现波动。2月，云南因持续干旱再次减产20%。不过，由于国内电解铝产能整体上处于过剩的状态，因此水电不稳带来的减产对铝供应冲击相对有限。

从海外市场来看，尽管由于欧洲天然气价格持续大幅下跌，欧洲非民用电价大幅回落，2023年欧洲电解铝和精炼锌产业将会出现复产，这意味着类似于2022年因能源危机导致海外有色金属减产的情况不会再现。铜方面，国际铜研究小组发布的数据显示，一季度，全球精炼铜产量同比增长7.5%，达到669万吨。铝方面，国际铝业协会发布的数据显示，4月，全球原铝产量为562.8万吨，高于去年同期的560.9万吨。

需求持续走弱

从经济增长来看，一季度海外经济体经济都在减速，这意味着有色金属海外需求在走弱。据OECD公布的数据，一季度G7的GDP同比增速回落至1.2%，而去年同期高达4%。

分国家来看，一季度美国GDP实际同比增速回落至1.6%，环比折年率回落至1.3%，去年四季度为2.6%。美国铜消费主要分布在建筑、耐用品和家电方面，而1—4月美国房地产在按揭贷款利率持续攀升的情况下不断走弱，其中4月新房开工同比下降22.3%。国际铜研究小组调研发现，一季度，全球精炼铜市场供应过剩33.2万吨，去年同期为过剩0.8万吨。美国铝消费主要分布在交通运输、建筑和包装方面，这三大板块消费分别占其铝总消费的39%、25%和16%。反映美国交通运输景气度的核心资本订单在4月同比仅增长2.6%，去年同期为5.8%。

从国内市场来看，有色金属主要消费领域在电力、建筑、家电和交通运输等。1—4月，家电和汽车受益于出口，产销没有大幅下滑；社会零售销售中的家用电器和音响器材类销售同比下降0.3%；国内汽车产量同比增长8.6%，主要是新能源产量增长带动，传统燃油车产量仅增长5.6%。

对于铜而言，建筑用铜约占国内铜消费的8%，每月约为6.4万吨。1—4月房地产投资累计同比下降6.2%，房屋竣工面积累计同比增长18.8%，铜消费在地产领域主要是竣工后装修阶段，但是1—4月社会零售销售的建筑及装潢材料同比下降4.5%，这意味着竣工后房屋装修对铜的消费拉动还是偏弱。而电力投资同比增速回升，1—4月，电源投资和电网投资累计同比分别增长53.6%和10.3%，主要受益于光伏和风力装机容量攀升，但是4月之后光伏和风力装机容量增速开始回落，显示电力投资增速回升对有色金属消费拉动缺乏持续性。

调整高度受限

从当前国内规模以上工业企业产成品库存来看，4月增速回落至5.9%，显示工业企业主动去库存告一段落。考虑到“金九银十”旺季逐渐来临，中游加工制造业和下游终端企业可能会出现阶段性补库，驱动有色金属出现阶段性反弹。

然而，有色金属反弹的高度有限。一方面从海外市场来看，欧美银行业危机带来的信贷紧缩、持续高利率对居民消费的抑制和企业部门偿债压力构成挑战，这意味着四季度欧美经济大概率会出现衰退。以美国为例，从工业制造业来看，工商业信贷受银行业危机而持续走弱，而强劲的就业市场继续为美国居民提供保持支出的资金。4月美国居民个人消费支出环比上升了0.8%，前值为0。不过，从消费者信心指数来看，5月美国居民个人消费支出大概率会再次下行。从我们的经济预测模型推导出四季度美国居民消费支出可能进入负增长，从而使得经济出现衰退。

另一方面，海外美联储年内难以降息，而国内货币政策估计也很难放松，主要通过改革释放红利和产业政策提供经济增长动能。从央行一季度货币执行报告可以看出，“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”的提法意味着货币总量宽松可能性不大，另外还提到“搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这意味着央行的货币政策要考虑跨周期因素，不同于以往的逆周期操作。

图为芝商所铝期货日均交易量（ADV）和持仓量（OI）不断提升

综上所述，下半年有色金属走势有机会再次出现一波反弹，然而，欧美经济前景不佳意味着有色金属年内反弹高度还是有限的。境外投资者可以运用芝商所旗下COMEX铝期货（产品代码：ALI）捕捉交易机会，境内企业可以运用上期所有色金属期货对冲潜在的原材料上涨风险。近年来，芝商所的铝期货市场参与度大幅提升，为市场参与者提供了另一个可行的工具来管理其铝价格风险敞口。