稳增长加码呼声走高

从高频经济数据表现以及经济内生动能修复的传导链条考虑，国内经济进入新阶段，债市对基本面预期修正已经充分反映，后期政策面将成为主要交易逻辑。

今年以来，期债市场走势可以分为四个阶段。第一阶段为年初至春节前，政策强刺激预期使得债市悲观情绪浓厚，配置盘建仓谨慎，期债市场走弱，10年期国债收益率自2.82%上行至2.93%，10年期国债期货主力合约累计跌幅超0.5%。第二阶段为春节后至全国两会前，债市对基本面的利空因素明显钝化，投资者预期出现分歧，对经济复苏的成色和斜率持保留态度，配置盘开始建仓，10年期国债收益率在2.9%—2.94%振荡，10年期国债期货经历主力合约换月后累计上涨0.02%。第三阶段为全国两会后至5月中旬，期债市场表现偏强，10年期国债收益率一路下探至2.7%，10年期国债期货主力合约累计上涨1.99%，牛市行情的驱动一是在经济温和复苏、结构分化的持续印证下，债市对基本面预期进行修正，配置盘加速入场；二是受部分银行存款利率下调打开利率下限想象空间的带动，多头情绪升温。第四阶段为5月中旬至今，期债市场重回箱体振荡格局。

图为今年以来10年期国债期货主力合约收盘价及10年期国债收益率走势

5月31日公布的5月官方PMI数据走弱且低于市场预期，但并未引起期债市场较大反应。5月制造业PMI环比回落，连续两个月位于荣枯线以下，建筑业PMI回落幅度较大表明基建投资和房地产施工增速的放缓。从PMI分项看，一是供需同步走弱，需求端是核心，新订单指数的进一步回落表明在春节积压订单逐步消化后，出口增速回落压力较大；二是企业扩张意愿不强，整体处去库阶段；三是价格回落影响显著，说明原料和终端市场需求仍显不足。数据不及预期，但债市表现相对不敏感，说明债市第三阶段交易的经济复苏斜率放缓逻辑已逐渐钝化。

结合股票市场分析，第一阶段，投资者对基本面及政策面预期高度一致，对稳增长政策的强预期拉动股市乐观情绪及债市悲观情绪，10年期国债与上证指数相关系数为-0.9，显著负相关。第二阶段，政策强预期有所动摇，而经济数据“真空期”导致投资者雾里看花，国债和股指宽幅波动，10年期国债与上证指数的相关系数为-0.5。此后，投资者预期出现分歧，第三阶段债市走强而股市走出结构分化行情，10年期国债与上证指数的相关系数为0.4，背后是债市投资者对经济修复斜率预期持续修正以及股市存量资金在不同题材间进行博弈。行至第四阶段，债市高位振荡，而股市明显回调，10年期国债与上证指数的相关系数为0.3，债市对二季度经济修复新阶段的特征已交易得相对充分，债市部分获利盘止盈意愿增强。

图为今年以来10年期国债期货主力合约收盘价及上证指数走势

展望6月，结合高频经济数据表现以及经济内生动能修复的传导链条，我们认为经济复苏维持环比转弱、同比走高的特征，政策博弈将替代基本面预期修正，成为债市的主要交易逻辑。

3月初政府工作报告将全年经济增长目标设置在5%左右，处于市场预期的下沿；4月中央政治局会议对经济形势的判断整体偏乐观，首次提出“三重压力”得到缓解，经济“好于预期”，同时强调“内生动力还不强”；5月上旬央行发布2023年一季度货币政策执行报告，对海外经济形势保持谨慎，对国内经济更具信心，对国内经济形势的判断与4月中央政治局会议一致，同时对二季度提出“我国经济运行有望整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。在此背景下，3月至5月中上旬，市场对宏观增量政策的预期相对保守。

随着经济数据的陆续公布，5月下旬以来政策加码的呼声再次走高。

政策博弈点一是流动性进一步宽松，这在6月MLF续作前提振多头信心。但从政策导向考虑，央行一季度货币政策执行报告提出“总量适度、节奏平稳”的表述，新增了“保持利率水平合理适度”的内容。从信贷及资金面考虑，票据贴现利率3月底以来显著回落，5月虽止跌反弹但仍低于一季度的水平，暗示信贷需求和投放速度放缓，资金紧张情况缓解。从经济数据考虑，二季度有去年同期低基数效应的支撑，5、6月数据即使不及预期也会保持较高的同比增速。所以，短期内降准、降息的可能性及必要性均不高。

政策博弈点二是政策性开发性金融工具的扩容和房地产刺激政策的加码。2022年下半年，面对“三重压力”加大以及基建项目资本金相对不足等问题，2022年6月29日国常会提出运用政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。8月24日国常会决定在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。后续该工具年内完成两批发行，合计7400亿元，重点支持基础设施建设。而上周五国常会对经济形势的表述基本延续4月中央政治局会议的基调，内容主要围绕优化营商环境，强调进一步稳定社会预期，提振发展信心，特别提及新能源车、充电基础设施体系。我们认为，目前经济修复的路径是等待内生动力和正反馈链条的形成，未有政策加码的明确信号。稳增长政策进一步发力或要等到7月中央政治局会议。而在此之前，稳增长政策预期的发酵与落空将主导市场情绪的变化，期债市场波动随之加大，整体呈箱体振荡格局。