A股之前的回落已经充分反映了经济复苏斜率平缓，后续市场调整空间有限。此外，海外需求疲软、国内出台大规模刺激政策的可能性较低，投资者情绪谨慎，市场也缺乏大幅上行基础。

近期，投资者在国内经济复苏斜率放缓、短期出台大规模刺激政策可能性较低的背景下，情绪偏向谨慎。5月23—25日，A股市场连续调整，上证综指从3300点最低回落至3168点。同期，北上资金累计净流出220亿元，两市成交额缩减至8000亿元。而5月26日，受消息面影响，市场大幅拉升，表明投资者普遍期待政策能够再度释放强力稳增长信号，以托底经济增长。5月29—31日，A股市场振荡运行，并未延续26日的走势，说明在经济增长预期边际走弱、政策面处于相对空窗期等因素影响下，投资者风险偏好依然谨慎。市场结构方面，与宏观经济相关度较高的大盘蓝筹股表现不佳，而成长风格的TMT板块在海内外科技行情共振、国内产业政策催化下出现转机，使得中证500、中证1000持续跑赢沪深300和上证50。

图为国内PMI变化趋势

5月27日国家统计局发布的工业效益月度报告显示，4月规模以上工业企业营收同比增长3.7%，增速较上月加快3.1个百分点；规模以上工业企业利润同比下降18.2%，降幅较上月收窄1个百分点，显示出随着经济社会全面恢复常态化运行，工业生产延续修复态势。此外，1—4月，规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。分行业看，采矿业实现利润4752.4亿元，同比下降12.3%；制造业实现利润13723.7亿元，下降27%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润1852.7亿元，增长34.1%。总体上，工业企业效益呈缓慢修复态势，但仍面临需求不足等因素的影响，后续重点关注经营主体的信心恢复及政策效力发挥对工业经济的推动作用。

5月31日国家统计局公布的数据显示，5月制造业PMI录得48.8%，较上月回落0.4个百分点；非制造业PMI录得54.5%，较上月回落1.9个百分点；综合PMI录得52.9%，较上月回落1.5个百分点。其中，生产指数为49.6%，较上月下降0.6个百分点；新订单指数为48.3%，较上月下降0.5个百分点；原材料库存指数为47.6%，较上月下降0.3个百分点，表明制造业生产活动有所放缓，需求继续回落，企业产能释放受到抑制。非制造业方面，服务业商务活动指数录得53.8%，较上月下降1.3个百分点，但仍高于上年同期6.7个百分点，显示出服务业继续保持较快恢复态势；建筑业商务活动指数录得58.2%，低于上月5.7个百分点，但仍位于较高景气区间。

经济复苏斜率放缓为政策提供了可操作空间，但从央行一季度货币政策执行报告看，央行对经济增长的判断相对中性，在强调着力支持扩大内需的同时，开始关注“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，利率水平适当向“稳健的直觉”靠拢，并删除逆周期调节的表述，表明央行对于总量政策进一步放松更加谨慎。如果二季度经济修复环比进一步走弱，那么不排除二季度末三季度初政策加码托底经济的可能。

A股前期的调整已经定价了经济复苏斜率放缓，后续指数层面调整空间有限。但考虑到海外需求相对清淡、国内经济温和复苏、出台大规模刺激政策概率较低，总量经济强相关板块盈利改善空间较小，其上行动力更多来自估值波动。而与总量经济相关度较弱、受益于产业结构转型的成长风格，可能会有较大的结构性机会。

图为沪深300指数与十年期国债收益率走势

整体来看，国内经济温和复苏的格局并未发生改变，但短期经济复苏斜率放缓依然是市场关注焦点。近期持续下跌的商品价格、处于低位的国债收益率、波动放大的人民币汇率和A股走势均显示了投资者的担忧，增量资金入场意愿不足。单边层面，以波段性操作为主，重点关注IC、IM的短线做多机会。结构层面，在基本面、政策面给出进一步利多之前，与传统经济相关度较高的顺周期板块盈利复苏预期降低，向上空间受到分子端业绩弹性的限制，而成长风格的TMT板块，在产业趋势并未证伪之际，行情不会轻易结束。英伟达最新一期业绩大超预期，且AI板块已经经历了较大调整，短期有望企稳反弹。因此，建议继续关注多IC空IH、多IM空IH的跨品种套利，同时注意风控。