5月以来，受经济数据呈现温和复苏局面、通缩压力隐现、银行体系资金面宽松、银行下调存款上限以及降息预期升温等因素影响，债市延续强势格局，10年期国债收益率逼近2.7%关口，对应各期限国债期货价格均创阶段新高。但在上述利好因素逐渐兑现、降息预期落空背景下，债市收益率下行动能减弱，国债期货止盈压力有所显现，短期存在调整需求。后期看，二季度经济复苏斜率有所放缓，经济大概率延续温和复苏局面。同时二季度经济数据面临低基数、高同比现实，短期政策仍处于观察期，经济温和复苏的现实对债市较为友好，而且美国债务上限谈判悬而未决、全球地缘局势可能持续发酵等对债市仍有支撑。

出口延续韧性，但中期压力仍不可小觑。根据海关总署的统计，在去年4月基数偏低的情况下，我国4月以美元计价的出口同比增速实现了8.5%，超过业界预期的6.4%，显示出口仍有较强韧性。但这一增速低于3月的14.8%，尤其是进口同比继续大幅下滑说明中期出口压力仍不可小觑。4月我国对发达经济体出口收缩幅度略有修复，但对东盟出口大幅回落，反映了新兴经济体增速放缓效应开始显现，同时新兴经济体的不稳定性现象也值得重视。4月我国对东盟出口同比为4.5%，为2020年7月以来最低水平，较3月大幅回落，或源于前期积压订单逐步释放。我国对东盟出口集中在电气机械和设备、金属制品、纺织、化工和橡胶塑料杂项制品等劳动密集型产品，随着国内生产恢复，年前积压订单对出口的支撑明显减弱，进而减少东盟从我国的进口。

就全球贸易形势看，无论是发达国家还是新兴经济体的经济调整和外贸收缩仍在持续，所以我国未来的进出口形势仍存在较大的下行压力，但不排除外贸数据的季节性和结构性回升可能。中期看，发达国家经济衰退的压力仍在，预计我国出口难度会继续增加，需格外警惕外贸收缩与内需提振不及预期的双重压力。

通缩是伪命题，经济复苏态势较温和。国家统计局最新公布的4月CPI同比上涨0.1%，涨幅较前值回落0.6个百分点。年初以来，CPI同比持续回落至4月的0.1%，拖累主要来自食品和非食品中的商品，不完全由需求主导。其中，猪肉、鲜菜供给充足，价格下行拖累食品同比自年初的6.2%回落至4月的0.4%；非食品中，原油等大宗商品价格回落，带动交通工具用燃料等分项环比低于季节性，部分耐用品价格回落也有拖累，与相关原材料成本压力缓解有关；从剔除食品与能源的核心CPI看，数值有所改善，需求仍然处于温和扩张中。

PPI方面，受国际大宗商品价格波动、海外市场需求总体偏弱及上年同期基数较高等因素影响，4月PPI同比下降3.6%。受供给端产能释放的影响，国内定价的工业品方面，螺纹钢、水泥、煤炭等主要工业品价格均有所下跌。国际定价的工业品方面，受国际需求持续疲软影响，国际原油价格有所下跌。

核心CPI仍相对稳定，表明我国经济仍处于复苏的相对早期阶段，通胀水平较低，但并不是通缩。终端需求回暖在4月CPI中进一步凸显，其中，CPI服务同比、CPI其他商品服务同比明显回升。终端需求回暖带动部分中上游行业涨价，在PPI中亦有体现，比如文教娱乐制造业价格环比上涨0.9%。通胀走低一方面说明国内需求仍需提振，另一方面在于海外资源品的整体下行，主要是输入性通缩，未来随着我国经济复苏的加快，通胀数据有望得到改善。

政策前置发力后，金融信贷数据显示经济复苏斜率放缓。最新公布的4月新增社融和人民币贷款分别为1.22万亿元和7188亿元，明显低于市场预期的1.72万亿元和1.14万亿元，金融数据印证中央政治局会议提到的“内生动力不足”。在经历一季度的超预期复苏后，金融数据有所回茖。其中，4月居民短期贷款减少1255亿元，除季节性走弱外，可能和短期经营性贷款需求下降有关。4月居民中长期贷款减少1156亿元，和房地产销售走低的趋势一致。企业中长期贷款连续9个月同比多增，原因包括投资的资金需求有惯性、为重大项目解决配套贷款、服务业疫后恢复中长期贷款同比高增。今年票据融资首次取代企业短贷，表明实体企业的融资意愿有收缩迹象。

整体看，国内居民端预期仍比较谨慎，存款向消费的转化、借贷意愿都偏谨慎。在居民中长端信贷无法持续正向扩张的情况下，经济复苏动能减弱。领先指标也显示，国内信贷脉冲在未来几个月仍将保持偏低状态，因此需要进一步政策支持推动信用扩张意愿。但考虑到二季度国内GDP低基数、高同比增速特点，短期政策调整的可能性不大。

海外避险情绪对债市仍有支撑。上周美国债务上限问题悬而未决依旧牵动着市场神经，市场对美国债务上限问题的担忧加剧。根据原定计划，上周白宫和国会领袖就债务上限问题进行了接触，但未能达成任何共识，原计划上周五的会面被取消，令市场感到焦虑。目前看，相较于先前几轮债务上限僵局时期，当下美国政治形势的复杂性更高，前景存在较高不确定性。

综合看，美债出现技术性违约的概率较小，两党大概率在最后一刻互相妥协。当前，市场对美债短暂技术性违约、中期无忧的押注明显升温。一是美国1年期主权债务CDS创历史新高；二是1个月美债利率快速上行，违约定价从3个月缩短至1个月；三是出于对美元信用的担忧和美联储政策转松的预期，美元空头持仓量3月以来快速上升。市场对美国主权债务违约的担忧正在快速上行，并体现市场对美元等资产的预期上。此外，尽管美国通胀连续10个月下行，但核心通胀下行幅度有限，美联储仍未对未来的货币政策松口。因此，短期海外避险情绪不减，整体对债市仍有支撑。