年初至今，在全球股市一度出现大幅调整的情况下，日本股市相对比较坚挺，其中日经225指数在一季度上涨7.46%之后，在截至5月9日的二季度延续涨势，涨幅达到4.28%。

为何日本股市走势会强于欧美发达国家股市？我们认为主要是基于日本宽松的货币政策。2012年安倍晋三再次出任日本首相后，出台了一揽子经济刺激计划，叠加日本央行后续的负利率政策和收益率曲线控制，日本经济虽然没有太大起色，但是日本股市受益于宽松的货币政策，尤其是低利率的融资环境吸引国际资本流入日本金融市场，产生大规模的套息交易。另外，宽松的货币政策使得日本金融机构和商社等完成了产业垄断性布局，这些机构在股市体现为高股息、高现金流等特征，带动日本股票指数持续反弹，逐渐摆脱了20世纪90年代房地产泡沫后资产价格持续低迷的不利局面。

然而，日本人口老龄化、制造业过度垄断导致日本经济难见起色，加上疫情后通胀高企，日本央行或被迫结束宽松的货币政策，日本股市涨势存在变数，未来可能迎来拐点。

日本股市优质资产特征吸引大批海外投资者

巴菲特在4月11日接受媒体采访时表达出看好日本股市的观点。早在2020年8月，伯克希尔宣布，收购伊藤忠、丸红、三菱、三井物产和住友商事这五大日本商社各超5%的股份。伯克希尔年会上，巴菲特再次解释了投资这五家商社的原因，认为作为一个整体，这些商社大概能给伯克希尔的收购带来14%的收益，并能支付可观的股息；同时，伯克希尔可以通过日元融资消除货币风险，那样成本只有0.5%。

当前日本部分上市公司呈现高股息、高现金流等优质资产的特征，这是巴菲特看好日本股市的主要原因。这些公司为何会表现出优质资产的特征？主要就是20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，全球化成为日本经济社会发展的主导趋势，在日本本国经济持续低迷、日本居民资产负债表衰退的情况下，日本大型财阀和企业将投资活动扩大至全球，在全球范围内建立起商业网络：上游控制资源，中游控制物流/供应链体系，下游控制销售。在这样的模式下进行参股、控股、收购、并购等活动，从金融、产业、供应链形成垄断，自然会呈现出优质资产的特征。

高通胀持续下日本央行或结束宽松货币政策

从日本GDP来看，一方面，日本面临经济长期增长缓慢和人口老龄化挑战，2022年的GDP与 2017年、2018年和2019年大致相同，仅略高于20世纪90年代的水平。10多年来，日本人口一直在下降，并且还在继续老龄化，从而导致劳动力减少。从产出缺口来看，由于人口老龄化，日本产出缺口长期是负值，2023年为-0.78%，尽管较2022年有所缩减，但是实体GDP增速依旧低于潜在经济增速。

2023年一季度，日本经济大概率还是维持低速增长。从先行指标来看，日本综合PMI在3月略微回升至52.9，虽然日本服务业PMI终值经季调后升至55，但是制造业PMI还处于荣枯分水岭下方，为49.2。而日本是出口外向型经济，因此制造业关系到日本经济总量的增长。

高通胀持续，日本央行将不得不结束宽松

鉴于日本国内经济疲软，上市公司盈利主要来源于海外，在新任央行行长植田和男的带领下，日本央行最终可能会以多年未见的程度收紧货币政策，同时需求将从出口驱动转向更大的国内消费。

4月底，日本央行举行植田和男就职以来的首次政策会议，决定继续实施负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）政策，保持2016年以来的政策基调。然而，货币政策基调还是出现三点变化：不再强调利率前瞻指引、不再提示疫情对经济的冲击，同时宣布对过去30年实施的宽松政策进行全面检讨，这将为日本央行未来择机加息、结束负利率、调整以QQE（资产购买计划）、YCC和NIRO政策框架扫除障碍。

通胀方面，日本央行小幅上调了通胀展望，将2023财年、2024财年CPI涨幅（中位数）分别从1.6%和1.8%上修至1.8%和2%；2023财年、2024财年核心CPI涨幅（中位数）分别从1.8%和1.6%上修至2.5%和1.7%。截至2023年3月底，日本CPI和核心CPI同比增速分别为3.2%和3.1%，虽然从30多年的高点回落，但还是处于历史高位。

如果日本通胀形势符合预期，那么与过去30年相比，日本央行在实现2%通胀目标方面将取得较大进展。由此，未来日本央行大概率会退出宽松的货币政策。当然，高通胀环境不改变，日本股市上涨遭遇加息必然会出现很大的下跌风险。从历史经验来看，高通胀的经济周期，日经225指数都是下跌的。

一旦日本央行加息，那么不仅将导致日本国内融资成本攀升，还将导致日元套息交易规模大规模缩减、国际资本大量外流，对日本股市构成额外的打击。日元在全球金融市场有着较高的流动性，低利率和高流动性共同奠定了日元成为国际套息交易中的首选。如果日本央行结束货币宽松，那么日元融资成本攀升，叠加美元资产价格因美联储持续不断加息而调整，从而使得息差收入不断缩窄，大量国际资本可能会减少息差收益，导致日本金融市场资金外流。日元兑美元汇率贬值会进一步抬升日本相关机构锁汇的成本，导致息差收益可能为负，加剧日本资金外流压力。

图为日经225指数和日本CPI同比增速走势对比

综上所述，日本经济并没受益于日本政府大规模刺激政策和超级宽松的货币周期，居民资产负债表修复缓慢，再加上近两年通胀攀升至历史高位，日本央行将被迫结束宽松的货币政策，从而导致资金外流，企业盈利驱动减弱，这使得日经225指数涨势存在变数。投资者尤其是持有日经225指数成分股的投资者应考虑运用芝商所旗下的日经225指数期货（产品代码NKD）对冲日经225指数潜在的下行风险，方便投资者迅速捕捉日股机遇。