今年从市场关注度来说，锌的关注度和去年是下降了很多，主要原因还是大家对于锌这个品种是有点悲观的。我们还是先从矿端的成本和各位做一个介绍。确实对于近三年，铜矿还有锌矿还有锡矿等等，做下来的成本，三年上涨幅度大概在30%左右，这个逻辑最直接一点，在三年前看锌价的时候，锌矿75%成本在10500元/吨，我们认为价格最低跌到1.5万、1.8万，到目前为止这个阶段，随着矿的成本上涨到1.4万，最低的价格很难再回到1.5万、1.6万，目前认为最低的价格只会回到2.1万。这是矿成本分布的情况，后面还会讲一下冶炼目前的情况。

对于海外矿的增量，市场上大家给的增量相对是比较统一的，最大的变化是什么？在两三年前，大家给锌矿增量比较悲观，每年年初增量大概在40-70万吨左右的基数增量，到了今年，这是一个非常大的变化，也是我们看到目前下跌的根本逻辑，海外实际上增量非常少，在去年我们看到全球锌矿减量，从财报来看，大概是少了接近40万吨，其实是非常大的减量，很多来自于闭坑的原因。到今天来说，相对比较乐观的增量在20万吨左右附近，市场最低给到10-15万，这个幅度可以测算一下，海外最高的增量大概在1%-2%的量，这是目前海外矿的情况。

国内的矿还是比较特殊，锌更多以中小型矿山为主，这三年遇到的问题也是比较大的，下滑比较明显，今年的矿山最多增量可能在7-8左右的基础，加上海外矿的量，全球最多最低在20，对于全球每年有接近1200万的产量规模来看，我们认为这部分的量非常低。今年统计的数据，一季度产量比较高，包括国内海外矿其实在上半年除了澳洲的矿出现问题以外，整体海外矿还是比较稳定的。

这是今年一季度矿的情况，对于今年来说，一季度的进口矿，整个量非常大，90万的水平，同比增量到30%，有一个问题，大家会比较担心二季度的矿会不会维持这个水平，按照目前的情况来看，我们认为二季度的矿不会有这么高的增速，很重要的原因，今年一季度进口矿维持高位的原因，是去年加工费达到280美金/吨时企业集中备货后，在一季度到货。因此反而出现问题。往年北方冶炼厂不会买进口矿，但他们在去年因为进口矿利润特别好的情况下，他们做备货，导致二季度没买的情况下，大家会看到一个特点，目前市场上矿很多，但是加工费跌的很快。事实上是有的厂在做三季度的备货，大家会抢三季度的矿，因为大家的预期今年的矿不会特别过剩，甚至相对偏紧，加工费5500-6000的情况不会长期存在，所以出现了大家的预期应该是6月份加工费暴跌。所以看到现在出现了加工费从6000左右，到现在跌到最低4800左右的水平。实际上是预期前置的过程，导致了现有市场变成期货市场，现在比较担心的点是什么？大家看到的加工费比较紧，反而可能在三季度进口矿进来以后，看到加工费会再次反弹，这也是我们为什么认为锌的价格不是特别乐观的原因。现在市场上到了22500左右，大家会觉得锌加工费在跌，大家并不很清楚矿为什么会跌到这个样子，其实就是通过前面抢出来的。所以很有可能三季度会是比较有意思的节点，把价格推在23000、24000以上，看到这个矿一下进行以后，大家反而不怎么看好，大家又会做这些事情。这是整个锌矿进口的情况。

这个是加工费的水平，从历史绝对值来看还是比较高的，在我们可统计范围时间内算是很好的水平，但一些小型冶炼厂的压力还是比较大的。现在看整个原料库存和连云港库存，整个库存还是可以的，并不是极低的水平，但是连云港目前掉的非常快，而且在连续几周的时间内，其实包括有很多做进口的冶炼厂，买不到现货会优先选进口现货。之前大家做空锌的时候，第一个逻辑是港口锌矿库存很高，加起来35吨以上，加工费在6000以上，价格也很高，利润也很高，杀利润是很好的逻辑。但是大家会发现，港口里面基本上70%可能都已经是冶炼厂的库存，就出现一个问题，你看到的港口库存很高，但报价比你看到的跌的更快，这也是这一轮价格可以从最高6500跌到4900的根本原因。

这个是欧洲冶炼厂的生产率，我们认为是比较看周期的逻辑，整个欧洲复产预期，冶炼厂目前的电价包括其他成本，基本上都还是有钱赚，但是目前来说我们认为德国自身的冶炼厂、意大利的冶炼厂很可能不会复产，从我们的维度去了解，还是很有可能很长一段时间不会复产。所以今年并没有10万吨复产的增量。包括法国的冶炼厂，给了复产量。市场关于欧洲的情况有不同的观点，一是按照预期，大概给了减量，还有一种和海外的客户交流下来，多数认为托克根本没有减产，只是对外去讲这些事情，包括托克有很多现货，包括看到的交仓的行为，也反映出来这个问题。包括大家关心欧洲现货的情况，崩塌速度会非常快，之前是400-500美金，现在是300美金，很快被托克收购，对于他们来说并不希望欧洲的价格掉的太快，他们现货比较多。这是我们认为目前锌市场最大的风险，海外隐性库存和现货压力比较大。

还有一个点可以作为佐证，最近一个阶段精炼锌的进口，从3月底开始有四五千的锌锭进来，包括上一周2000吨左右的锌锭，基本都是澳洲、日本来的，还有可能从印度来的货，某种程度上也反映出一个问题，很有可能海外需求比我们看到的还要差，这也是为什么大家看到商品的表现，锌是目前表现最差的原因，实际的需求包括供应的情况比我们看到的更差。

这是目前冶炼厂的生产利润，冶炼厂在高利润情况下开工水平比较高，从现在情况来看，包含硫酸等等，还是有利润可图的，所以如果剔除掉云南限电之外，基本上大型的矿产冶炼厂都是100%的开工。右边这张图，锌比价波动很有意思，卡在矿进口的盈亏平衡线上，如果美金价格一下去，马上比价会往上抬一点。到目前为止，进口矿的利润维持在几百块，现在是这样一个情况，做内外比价的交易，基本是看这两条线，在比价打的非常下的时候，大家会把比价打到矿进口利润。到目前为止，锌锭库存这么低的情况下，会做沪伦比价进一步往下的预期，比价往上走的逻辑并不是很强。

这个是整个冶炼厂的产量，我们更多认为是今年矿的增量都会贡献到国内冶炼厂生产，左边基本上是全年的水平，比最早的时候下调了一点增量，增量下调的原因，部分是关于再生锌，整体来说，3月可能当时给到接近56万的水平，产量很高，包括3月的需求累计加在一起，一季度有10%的增速，很多人觉得产量会有些问题，事实上看到最后确实是很高的水平。从4-7、8、9月份，会有检修的问题，包括云南限电的问题。我们上周去云南调研交流了一下，云南限电的问题，几家冶炼厂因为限电问题多数在检修，所以说这种情况下，我们觉得基本上5-8月份产量很难再回到3月的高度。

2023年精炼锌进口量，我们预估在三四万左右，所以说对国内的冲击并不是很大。

这个是再生锌的情况，从我们调研的角度来说，再生锌的材料占到锌的10%，产能占到23%-24%的水平，这个环节很像当时的铅，从很低的比例慢慢上来，对于再生锌来说，很多都是小厂，不太会像矿产锌马上减产，现在最大的问题在哪里？湖南再生锌亏损比较严重，因为电价太高，很多企业不能接受，今年开工率一直不高，导致大家经常会有问题，会发现产量不动，但实际上真正的减量可能来自再生锌的工厂，今年可能有三四万左右的减量，多数是来自于湖南一带的锌厂。

这个是锌另一个值得关注的点，关于库存为什么会出现这个问题。这几年厂的合金比例确实很高，从2020年开始调研数据以后，每一年炼厂都在扩合金的产量占比，很有可能紫金也要做合金。对于冶炼厂来说，做合金不赚钱，但是绝大部分企业都是在做合金这件事情，大家从碳排放的角度去选择这些事情，包括压铸的比例的提升，带来的最直接的问题，和铝是一样的，但是对于锌来说，目前市场上并没有人做合金的库存，大家看到的库存都是锭的，有一个问题，今年仓库的到货是历年最低的水平，很多人还是做显性库存的变动，但是发现库存变动很多时候不一定来自于需求，更多是因为到货少导致库存走低。

关于投产，河池南方在明年30万吨的投产，给到的增产可能还是10+10+10的过程，所以很有可能慢慢平滑掉增量，我们认为这部分的增量未来对于矿的压力是会比较大的。到目前这个环节，对于加工费，整个矿不会特别过剩，基本是偏紧的格局，后面最低的加工费到4000元左右，因为锌的计价模式的特点，导致了很多人会用加工费和成本去倒推锌价应该跌到多少是合理的，因为锌市场存在二八分成的逻辑，如果按照5500-6000左右的成本，大家按照4000左右的加工费基准，性价比最低跌到2万多，这个和讲的矿是一样的，如果去测算价格，加工费最低的位置再倒推出来就知道了。最极端的价格，从基本面的角度2万左右是很低的位置。

锌的需求，镀锌的占比大概在55%左右，所以我们自己也会往上推需求的情况，基本上测下来，锌和镀锌消费的情况，有比较正的相关性，后面可以解释为什么在年初的时候锌价表现比较强，对于锌来说，看终端，50%是在建筑，建筑的大概50%-60%是在基建，基建是比较强劲的，所以一季度的基建包括去年大量没有完成实物量的采购都是在今年年初达到的，当时看到锌的需求是比较强的，一季度累计到8%-10%的增幅，从基建的数据去看还是相对比较合理的。

对于地产，锌是用在两个环节，一是施工环节，二是竣工环节，今年竣工是优先转正的过程，施工表现还是比较弱的，今年对锌的提振不是特别强的。

今年基建开工包括挖掘机的表现还是比较好的。

基建很好，但是沥青消费表现比较悲观。

这是我们自己调研的数据，春节回来以后，我们自己去调研是非常强劲的，当时是和基建预期还是比较匹配的，在那个背景下，锌价是有一些超预期的表现，那个时候价格一下反弹的比较强劲，随着开工率逐步下滑，包括订单压力越来越大情况下，大家对锌重新回到另外一个水平。

镀锌板是今年表现比较亮眼的，包括去化工企业调研，主要原因是之前提到的土耳其重建，包括订单转移到中国，导致一季度镀锌还是不错的。现在有一些问题，大家对海外汽车不是特别乐观，所以绝大部分人不认为可以维持这么高的增速。

还有压铸的需求表现，压铸基本符合我们的预期，这个环节终端主要是出口，基本上在今年的情况下，除了冶炼厂觉得消费不错以外，绝大部分的压铸合金企业压力很大。这里面有一个很大的问题，也有可能是在冲击市场，绝大部分只做压铸合金企业的开工都是不太好的，所以这部分是总体表现比较差的部分。

氧化锌，目前也是呈现回落的情况。

看完需求表现，基本可以看到整个锌需求呈现二三月份见顶，四月开始加速下降的过程，大家不太看好的原因，供应在三月份出现这么高的水平，所以在当时的情况下，锌是极其过剩的预期的判断。

锌的行情目前算是走的比较快的，去年年底和客户交流过，大家对今年锌价不是很乐观，觉得是过剩的，但实际上问题在于，虽然大家对于价格是悲观的，但每一轮下跌都在补货，越跌越补，库存越低。而现在锌行业下游库存处于近十年来极低的水平，这种情况下，很多人认为今年是国内跨期很好的机会，并不是做空的机会，很多人在今年年初的时候，以做锌国内套为主。

后面讲一下关于下游库存的情况，包括镀锌悲观的原因。在镀锌开工率下降这种情况下，下游还在做一些备库，成品库存还在进一步上涨。说明成品库存转移到经销商的环节出现了问题，这是为什么市场上大家对于锌很悲观的原因。包括压铸的库存其实和镀锌也是一样的，在做备库的行为。可以理解为，像3月份锌锭出现这么低的库存，不是说需求强劲，而是有一些库存转移到下游了。

这三张图包括合金产量比例，大家可以理解今年锌的库存为什么会出现这么低的情况了。这个时候看到现货市场的走弱，很有可能结构回落，但是他们也相信未来价格走了更低以后还会有布局，他们会在结构回缩情况下反向操作，包括在短期很难有进口冲击，所以他们也不太担心。

今年的特点，可能你每周都会看到库存很低，实际上整个到货一直处于极低的水平，包括广东的库存也很低。这是今年很大的问题，现在看到可统计的库存还是这么多，并没有呈现出来。

今年是矿相对比较缺，基本上通过调节港口库存和企业库存去做，我觉得真正要看这个市场的行情在明年，2024年。今年产量很有可能滑落，需求要看明年欧美复苏到底有没有强劲，如果明年欧美会强劲，国内能稳住，锌反而是比较好的做多品种，如果价格可以回归到2.1万的水平，会重新回归到投资者的视野当中。