4月中旬以来，通缩担忧引发降息预期升温，一季度GDP超预期，但经济复苏的持续性仍待观察，市场走出利空出尽的逻辑。银行体系资金面整体偏松，叠加美联储紧缩预期升温及地缘局势影响，海内外避险情绪上升，债市一路走强，10年期国债期货创阶段性新高。后期看，在国内需求仍待提振、经济延续缓慢复苏局面的大背景下，货币政策收紧的概率偏低，叠加地缘局势可能持续发酵，将支撑债市继续偏强运行。

GDP超预期，但经济延续缓慢复苏局面，债市短期仍有支撑。最新公布的3月及一季度经济数据有喜有忧，从GDP具体分项看，消费表现超预期，基建力度仍较大，带动经济增速回升，但房地产市场恢复仍偏慢，新开工面积降幅扩大。从需求角度看，消费方面，疫后服务消费大幅反弹，3月汽车零售明显回升，但房地产销售向好在地产相关消费上的体现不太明显；投资方面，基建投资仍处于高位，不过房地产投资降幅扩大，制造业投资也有所回落；出口方面，美国消费体现一定韧性，外需好于预期。从产出角度看，服务消费大幅反弹，带动服务业产出明显回升，在消费恢复、基建发力背景下，一季度实际GDP同比增速升至4.5%，名义GDP同比增速升至5.0%。

3月及一季度经济数据明显分化：一是服务消费和耐用品消费分化，二是基建投资和房地产投资分化，三是经济增速和通胀分化，笔者认为，分化的根源仍在于房地产市场修复偏慢。由于去年二季度经济增长的基数较低，因此今年二季度实际GDP同比增速大概率明显反弹，不过更重要的是环比变化。考虑到当前商品房销售恢复有限，房屋新开工面积降幅扩大，预计短期房地产市场恢复仍偏慢。

市场对稳增长政策的预期仍有分歧。由于今年经济增长目标是5%左右，考虑去年的基数因素，一季度的经济增速可以满足政策要求，降低了政策进一步刺激的必要性。预计国内货币政策大概率维持当前局面，债券收益率将继续低位运行，若政策引导存款利率下行，债券收益率有小幅下行空间。

近期美国经济数据边际企稳，尤其是消费体现一定韧性，这可能使得后续美债收益率阶段性反弹，美元指数阶段性走强并压制大宗商品价格，对国内债市形成一定利好支撑。

对于即将召开的中央政治局会议，结合一季度我国经济表现，近期高层多次召开调研和座谈会以及各部委新闻发布会等内容，笔者认为有几点值得关注：一是经济形势上，一季度开局良好，但内外压力仍大。二是政策基调上，全年GDP目标很可能超额完成，对强刺激不宜期待过高。三是政策执行上，继续要求“真抓实干”，强调调查研究，重点在落实情况。四是稳增长方面，由于外围压力大概率加大，内需是主要抓手，大概率继续强调扩内需、促消费、扩投资、稳外贸，其中地产表述可能更积极，促消费可能有新提法。

央行释放政策稳定信号，短期收紧和进一步宽松的可能性都不大。4月中旬，央行召开新闻发布会以及一季度例会，针对近期问题给出回应。央行指出，近期存款利率下调，主要是因为上次没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调。央行对下一阶段货币政策的定调为稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配，坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳，创造良好货币环境，坚持以我为主、稳字当头，确保利率水平合适，发挥好结构性货币政策工具的引导作用。短期看，央行货币政策转向的可能性不大。因为货币政策仍需呵护实体经济向好的势头，持续收紧流动性的风险不高。同时央行一季度例会也将逆周期调节等措辞删除，表明进一步宽松的可能性也不大。