1.市场回顾和逻辑概述

1.1. 市场回顾

3月底，泰克公司公布23年亚洲锌精矿benchmark价格为274美元/干吨（3000美元以上部分还存在6%价格分成），其价格为08年以来第二高水平，侧面说明23年全球矿端供应相对宽松。此外，美国官方公布的3月ISM制造业指数意外降至46.3，创20年5月以来最低值，市场恐慌情绪迅速升温，投资者对全球经济衰退持续担忧，锌价受到阶段性压制。

1.2. 逻辑概述

供应方面，在一季度，国产矿和进口矿加工费均逐步回落，连云港进口库存持续录减；冶炼端方面主要以国内生产为主，进口窗口持续关闭。整体来看，精炼锌总供应持续增加，云南限电影响较为有限。综上，一季度矿端宽松向冶炼端供应的传导路径开始逐渐兑现。

需求方面，一季度下游镀锌等加工品开工情况逐渐回暖，但考虑到其原料库存持续高企、成品库存去库不及往年同期，说明下游开工回升存在部分投机补库因素，并不完全反映在市场需求层面，国内地产恢复缓慢也从侧面验证这一点。

库存方面，3月国内库存从低位开启季节性去库，但去库幅度不及往年同期水平。

综上，一季度国内供应保持平稳，需求恢复缓慢，去库幅度不及往年同期，基本面偏空运行。在美国制造业指数不及预期下，市场悲观情绪蔓延，锌价持续下行。进入二季度，伴随国内需求旺季逐渐结束，基本面趋于宽松，锌价中枢将面临进一步下行压力。

2.供应分析

2.1. 矿端加工费自高位小幅回落，连云港进口库存持续录减

生产方面，由于国内冶炼厂持续超预期生产，海外冶炼厂逐渐开始复产，使得国产矿和进口矿加工费均从高位逐步回落。伴随国内北方中小矿山陆续复产，二季度新增产能持续稳定，预计矿端供应有望季节性回升，加工费将保持平稳。

进口方面，23年1-2月锌精矿进口量共计约90.2万吨，同比增长约30.1%。3月以来，由于海外锌精矿需求逐渐回升，连云港进口库存逐渐回落。

综上所述，一季度国产矿和进口矿加工费均逐步回落，连云港进口库存持续录减，但产量和进口量持续回升，供应依旧保持稳定，这一点也能从泰克公司公布的23年亚洲锌精矿加工费基准价中得以验证。

2.2. 冶炼端总供应持续增加，云南限电影响有限

基差价差方面，3月以来，国内升贴水在0值附近低位波动，上升驱动较为乏力。

生产方面， 3月国内精炼锌产量环比增加5.9万吨至56.04万吨，同比增加约13%，云南地区限电影响较为有限。虽然一季度冶炼利润从高位逐渐回落，但3月底仍维持在1200元/吨左右，处于历史同期高位，冶炼厂生产依旧存在盈利空间，生产意愿较充足。

进口方面，1-2月国内精炼锌累计进口量为6562吨，进口盈利窗口持续关闭。伴随海外供应逐渐增加，未来盈利窗口存在开启可能。

欧洲冶炼厂复产进度方面，三月底英国天然气盘面价格已下降至21年欧洲能源危机前水平，随着欧洲治炼厂生产成本持续减少，生产利润逐渐止亏转盈，产能达15万吨的法国Auby冶炼厂已宣布在3月初复产，预计未来其他冶炼厂存在复产预期，海外供应增量预期得到肯定，但其复产过程需要一定时间。

综上所述，一季度冶炼端方面主要以国内生产为主，进口窗口持续关闭，精炼锌总供应持续增加，云南限电影响较为有限。结合矿端观点，一季度国内供应端由矿端宽松向冶炼端供应传导路径开始逐渐兑现。

3.需求分析

3.1. 初端开工温和修复

一季度下游镀锌等加工品开工情况逐渐回暖，但考虑到初端加工品原料库存持续高企、成品库存去库不及往年同期，推断其开工回升存在部分投机补库因素，并不完全反映在市场需求层面。

此外，受国内环保政策限制、北方寒冷天气影响等因素，下游开工上方空间受到一定限制。

综上，三月底国内开工保持温和修复节奏，但其修复速率不及供应端水平。

图 1：锌下游企业开工率

资料来源：SMM、浙商期货研究中心

3.2. 基建投资持续支撑，地产修复较为缓慢

基建方面，一季度国内延续22年稳经济政策，地方债社会融资规模在2月回升至近年高位，专项债发行量也保持高速增长。在全国固定资产投资完成额分项中，一季度道路基础设施投资的累计同比增长约5.9%，铁路基础设施投资的累计同比增长约17.8%，水利、环境和公共管理业投资的累计增长约9.8%。铁路和道路运输业分支在投资方面良好表现利好国内镀锌和锌合金消费。此外，在疫情影响下，22年部分基建项目实物工作量延后至23年，利好一季度精炼锌需求。综上，在投资拉动下，基建项目持续支撑精炼锌终端消费。

地产方面，在政策层面，22年国家接连发布三支箭和地产十六条等政策，并延续至23年一季度，各地政府也频繁释放刺激政策，持续利好国内房市。在生产层面，由于精炼锌消费大部分集中于竣工环节，从房地产建设周期来看，新开工到竣工环节一般存在2-3年的时间周期，考虑到21年一季度新开工面积数值较高，使得23年一季度竣工环节存在支撑，具体来看，今年2月地产竣工面积累计同比约增长8%，实现转负为正。在销售层面，虽然一季度国内地产销售累计同比降势逐渐放缓，但其数值并未实现转负为正的预期。综上，在政策和生产层面拉动下，地产项目降势逐渐放缓，但修复速率较为缓慢。

4.库存分析

4.1. 三月底国内库存低位去化，幅度不及往年同期

国内库存方面，由于今年春节假期结束时间较早，季节性累库提前开始，并于2月底结束全部累库过程。3月初国内显性库存均从低位提前开启季节性去库过程，但在国内冶炼厂持续超预期生产、需求修复缓慢背景下，其去库幅度不及20-22年同期平均水平。

4.2. 海外库存持续录增，但低库存格局持续存在

海外库存方面，随着欧洲冶炼厂逐渐复产，全球精炼锌供应逐步回升，但在美联储持续加息背景下，海外需求逐渐趋紧。因此从2月初至3月底，LME全球库存持续录增，但库存绝对水平持续偏低。

图 2：国内季节性去库幅度不及预期

资料来源：SMM、wind、浙商期货研究中心

作者：浙商期货蒋欣彬