今年3月份期债市场表现强势，十年期国债收益率从3月2日的2.91%下行至3月31日的2.85%，十年期国债期货主力合约从3月2日的99.745元上行至3月31日的100.455元，多头表现强势。4月以来，债市进入偏强振荡区间，十年期国债收益率在2.85%附近窄幅波动， 4月10日，十年期国债收益率收于2.845%。

今年3月以来债牛持续，除了市场对降准的预期等情绪因素的影响外，主要是以农商行为代表的配置盘力量较强。从历史上农商行的配置行为看，年初和季度末通常为以农商行为首的配置盘发力高点，因而后续配置力量对债市的支撑将边际走低，利率债将重回基本面定价逻辑。从利率运行方向的角度看，预计二季度国内经济继续向上修复，在低基数效应带动下，同比数据或达到较高水平，但地产行业仍处于底部修复阶段，高频地产销售数据强弱接替振荡，并未形成稳定向上趋势。因此经济复苏的斜率难超预期，利率上行空间也较为有限，预计二季度十年期国债收益率在2.8%—3.0%区间振荡。

从基本面的维度分析，3月全国制造业PMI录得51.9%，非制造业 PMI录得58.2%，经济持续修复但斜率并未超预期。分部门看，消费行业有望恢复至疫情前水平，尤其是餐饮消费与旅游出行消费等细分行业在居民报复性消费的带动下，修复速度较快，数据出现快速好转。但同时，从居民失业率与储蓄意愿的角度看，居民消费意愿仍相对偏弱，后期消费动能的进一步提升仍需等待消费意愿的增强。

从投资端分析，基建维持两位数增速，石油沥青开工率持续上行，去年下半年受疫情拖累的项目今年落地速度加快。专项债发行整体亦维持较高增速，一季度新增专项债超过1.3万亿元。在资金端和项目端均有较强支撑的情况下，预计基建二季度投资增速将维持较高水平。受益于内需动能修复，2月制造业投资累计完成额同比增8.1%，其中计算机电子分项同比增速高达17.3%；受益于汽车新能源补贴政策的延续，汽车制造业累计完成额同比增23.8%。从制造业的驱动看，在内需上行外需下行的对冲作用下，预计制造业二季度投资增速保持稳定，延续一季度的投资增速。此外，房地产行业维持后端强于前端的趋势，竣工端投资面积增速高于开工端，反映出地产保交楼政策对竣工端的持续支撑。从地产消费端看，30城高频销售数据表现较不稳定，并未形成向上的趋势，预计二季度消费端对地产投资的支撑依旧较弱，地产仍旧处于底部大拐点区间范围内，向上改善幅度有限。

从流动性维度分析，3月份以来货币市场利率维持平稳，资金价格围绕政策利率振荡。3月下半旬央行投放了较多短期流动性，以此对冲税期资金扰动。此举也反映了央行维持资金面稳中偏松的态度，考虑到目前经济修复斜率仍存在较多不确定性，央行收紧流动性的可能性较小。笔者预计，二季度资金面仍然维持稳中偏松的态势，考虑到目前收益率曲线较为扁平，可以关注期限利差走陡策略。

综上，目前经济复苏方向较为确定，但复苏的斜率仍然存在较大的不确定性。预计基建投资维持较高增速，消费也迎来疫后修复性增长；出口和制造业与海外需求息息相关，在欧美加息大背景下二季度有走弱的可能；财政支出节奏依旧前置，整体力度相对均衡、适宜。此外，在信贷需求全面复苏前，预计资金面将维持平稳偏松局面。今年整体货币政策与财政政策的力度都较为均衡，二季度国债收益率在2.80%—3.0%之间振荡的可能性较大。