盈利修复未被充分交易

近期硅谷银行事件继续发酵，美股波动加大。笔者认为，美股出现系统性风险的概率极小，且A股和美股表现相对脱钩，外部影响将持续降低，上证50和沪深300指数的调整已至尾声。

近期外部因素持续扰动A股市场，硅谷银行流动性危机事件继续发酵，美股波动显著加大。事件的核心在于流动性收紧背景下的期现错配叠加存款挤兑，尚不涉及底层资产的信用违约。硅谷银行的资产规模为2200亿美元，规模不小但并未达到触发危机的程度，且其资产种类中有大量流动性较好的MBS，所以硅谷银行破产导致流动性连带效应的概率较低，触发银行系统性风险的可能性也较小。截至去年三季度末，美国金融部门的杠杆率为75%，远低于2008年金融危机时的123%。简单来说，硅谷银行事件是美联储快速流动性收紧背景下高风险和高杠杆类资产的缩影，对权益市场而言反映的是美股越来越低的风险溢价水平，使得风险类资产的性价比降低，这是紧缩周期中资产价值变动较为常见的规律。当然，也不能忽视利率高企对经济增长的压制，尤其是对轻资产高负债型企业的影响。

美联储3月FOMC会议宣布将联邦基金目标利率上调25个基点，在经历硅谷银行事件后该加息力度符合市场预期。其声明中将此前“持续提高利率目标区间将是适当的”改为了“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，暗示美联储加息已进入尾声。从其公布的点阵图看，2023年利率终点中位数为5.1％，即年内还有1次25个基点的加息空间。

图为2021年之后中美股市的相关性有所减弱

由于美股出现系统性风险的概率极小，A股和美股表现相对脱钩的情况仍将持续。经济基本面和通胀压力不同是导致中美货币政策脱钩的核心因素，从2021年开始，中美利率和股市走势的相关性持续减弱。所以只要美股不出现较为极端的走势，就不会成为影响当前A股市场中期走势的主要矛盾。目前中美政策方向上的脱钩仍在持续，因此美股走势不是影响A 股的核心因素。在国内风险资产可以提供较好风险补偿的情况下，即便中美利差依旧较大，后续外资持续流入A股市场也是大概率事件。

图为中国PMI连续两个月超过美国PMI

3月27日，央行降准正式落地，据相关机构统计，本次降准预计释放6000亿元中长期资金，叠加月中MLF超额续作2810亿元，3月合计投放中长期资金近9000亿元。此次降准略显意外，原因在于此前央行已经大幅度超额续作MLF，叠加4月份MLF到期量较少，市场一度认为央行降准的可能性较低。短期看，此次降准和之前超额续作MLF的目的相同，是为了缓解银行间越发紧张的流动性。今年以来，银行间流动性趋紧，2月份之后DR007利率（代表银行间市场利率）高于7天逆回购利率（代表银行间政策利率）成为常态，即便央行公开市场转为净投放操作，在信贷需求持续修复和税期扰动的共同作用下，银行间利率仍然偏高，3月MLF超额续作后MLF存量已超过5万亿元，历史上当MLF存量突破5万亿元时往往伴随降准置换MLF的操作。

此次降准后，预计银行间资金面偏紧的局面将有所改善，但在信贷需求偏强的支撑下，资金利率将维持在政策利率附近振荡的局面。货币政策层面，由于经济增速目标处于预期下限，笔者预计今年刺激力度不会太大，政策期待点不多，但当前对通胀的容忍度较高，货币政策提前于经济基本面转向的可能性不大。此次降准兑现了近期国债期货市场强势的预期。3月以来，市场上一个较为奇怪的现象是国债期货市场无视银行间流动性偏紧和经济数据超预期的利空影响，尤其是十债，笔者预计这包含了债市对货币政策可能出现宽松的预期，此次降准对无风险利率端来说是利好兑现。随着经济的持续复苏，基本面对无风险利率的压力将在此次降准后逐渐显现，利率中枢或重回向上趋势。

对于A股而言，降准的意义更多是对于盈利将持续修复的确认，这可能也是市场风格重新偏向大盘价值的触发因素。今年A股市场行情的特征是行业轮动较为频繁，市场热点切换较快，根据我们构建的一级行业轮动指数，其60日移动均线自2023年开始一路上行，目前已升至历史高位。从市场宽度（行业或指数成分股中收盘价大于20日移动均线的比例）看，2月上旬时A股主要宽基指数和各行业的市场宽度均处在极高水平，显示当时市场做多情绪较高，但指数层面的上涨已经乏力，成交量也未能有效放大，是较为明显的调整信号。在经历了1个月的调整后，目前A股整体市场宽度已经较低，显示调整已到后期。

图为今年A股行业轮动较快

目前A股市场仍处于“强预期”到“强现实”兑现的初期，EPS的提升是确定的且未被充分交易，2月金融数据延续1月的复苏态势，结构方面也有所改善，由于财政政策的前置发力，加上稳增长政策的驱动以及经济内生动能的修复，拉动企业及居民端信贷扩张，共同支撑2月社融数据走强。2月新增人民币信贷1.8万亿元，同比多增 5800亿元，显著好于季节性。结构上，企业端中长期贷款的扩张为主要贡献。居民端信贷迎来边际改善，2月居民端新增人民币贷款2081亿元，同比多增5450亿元，其中新增短期贷款拉动较强（部分为居民通过低利率的经营贷置换房贷），后续重点关注居民信贷的可持续性。以信贷脉冲和高频经济数据为基础，可维持中证全指全年EPS增速将达到7%以上的判断。市场风格方面，当前大盘价值更值得关注。上证50和沪深300指数的调整已至尾声，技术上也有超跌迹象，叠加后续无风险利率上行的可能，市场风格将重新偏向大盘价值。股指期货可以关注多IH或IF的单边趋势，以及多IH空IM的跨品种套利策略。