近期贵金属价格走势与市场对美联储的货币政策预期密切相关。3月初，鲍威尔国会讲话重申鹰派立场以及控制通胀的决心，美联储紧缩预期强化。鲍威尔发言后，美债隐含加息预期升至高点 5.65%，通胀预期从2.5%降低至 2.38%，联邦基金利率期货加息50个基点的概率飙升接近70%，贵金属也再度结束盘整开启下行趋势，纽银跌幅近5%，而内盘由于人民币汇率贬值因素的支撑，相对抗跌。

除了美债收益率的持续走高对贵金属价格产生了压制作用外，美元指数也从2月初的101.2回升至105.7附近。从美指的构成权重而言，欧元的权重最大，而欧元区经济表现与通胀压力较美国更加超预期，欧央行行长拉加德也在多场合表示需要继续大幅加息来压低欧元区通胀水平。因此，在欧央行大力加息的背景下欧元汇率预期会被提振，美元指数上方空间有限，对贵金属产生支撑。

相较黄金而言，白银在供给端产能受限、需求端稳步增长格局之下，库存处于低位，供需结构为中期银价提供了较为有力的支撑。需求端的增长主要来自两个方面。一是，能源转型背景下，光伏用银的需求量大幅增加。欧洲一直是中国太阳能产品的主要出口市场，因为欧盟越来越重视可再生能源，包括在屋顶太阳能面板安装方面加速发展，并计划在2022年至2027年投资260亿欧元来支持这一领域，这对中国光伏组件在欧洲市场的份额提升带来积极的影响。截至2022年，光伏用银的占比已达到了16%，乐观情况下预计光伏用银占比在2023年会接近20%，悲观情况下预计光伏用银占比与2022年持平。且光伏银浆是光伏电池片中除硅片外成本占比第二高的材料，大约占据了光伏电池片成本的10%。若单位电池片光伏银浆的涂层技术不能顺利迎来突破，光伏用银量还将随着装机量的上升而继续上升。二是，我们预期2023年珠宝需求会有较为明显的提振。中国是全球最大的白银首饰消费国，其次是印度和意大利。随着疫情退出视野，消费刺激政策出台，白银首饰消费场景正在逐步恢复，这将带动需求的改善。以2023年春节假期的消费情况为例，消费超预期表明国内的需求正在回升，商务部数据显示春节期间中国重点金银珠宝零售销售额同比增长4.4%，同时中国银饰的进口数据已连续三个月好于去年同期水平。综合而言，在供给持续受限之下，需求的稳步增长与仍低的可用库存为银价提供了较为坚实的支撑。

总结来看，在本轮美联储的加息周期中，贵金属的价格短期内或继续受到限制，投资者需要以谨慎的振荡思路来应对市场波动。展望后市，我们认为短期而言，贵金属价格上有顶下有底，一方面美国通胀的韧性与劳动力市场的结构问题使得实际利率获得较为有力的支撑，贵金属上行动能被压制；另一方面，我们也看到欧洲通胀压力更严峻，加息预期也更加鹰派，在欧央行大力加息的背景下欧元汇率被提振，美元指数上方空间有限，因此贵金属下方亦有支撑。中期而言，美国“基本面回落+货币转向”这一驱动贵金属上涨的逻辑只是被延后而非被证伪，可关注贵金属中期配置价值。同时，亦可关注白银在光伏需求与银饰需求提升、可用库存仍低的双重提振之下相较黄金更强的上涨动能。