一方面，尽管云南枯水期可能影响到锌产量，但自然月供应曲线仍可能稳步上移，整体上云南限电对锌市影响有限；另一方面，宏观氛围大幅回暖，下游消费回升空间较大，锌价交投重心有望稳步抬升。

2月沪锌交投重心相对较低。一方面，海外市场反复消化美联储加息终端利率可能升至5%—5.25%的预期；另一方面 ，国内锌市处于累库期。展望3月，市场普遍预计国内旺季消费特点明显，待海外宏观利空因素进一步消化后，供求基本面对锌价的影响将会抬升。同时，云南限电开始波及锌供应，当地炼厂生产情况开始受到关注，锌供应受损后，在消费端支撑下，沪锌交投重心可能稳步上移。

平均冶炼利润有助于稳定锌供应

国家统计局数据显示，2022年云南水力发电占该省总发电量的81%，当地火电发电量只占10%，极限时期也不过16%—17%。由于云南地区水电成本低，叠加火电企业效益一般，一般很难通过火电缓解电力供应压力，云南枯水期电力供应不足时，通常会引发工业企业限电。今年，由于云南地区降雨偏少，绝大部分水库水位仍在回落，预计电力紧张问题将持续到5月。

进入3月，限电形势开始影响到当地锌产业。云南锌冶炼产能占国内的19%，已有消息显示，曲靖部分炼厂在限电影响下顺势检修，其他地方炼厂也有小幅减产10%—20%的消息传出。据市场预计，当月限电影响锌企业减量约7000吨/月，如果按照这个量持续到5月，预计总减量达到2.1万吨。市场正在密切跟踪月度预期供应量的调整。

当前锌冶炼企业经营利润较好。以云南为例，地区电价约0.46元/度，原生锌吨锌冶炼生产耗电量约3800度；按国产矿TC均价5650元/金属吨估算，冶炼企业不含副产品利润在1500元/吨水平，含副产品收益冶炼企业利润更高。

在较高加工费背景下，国内锌冶炼产能能够保持稳定运行，主动减产的可能性不大，1—2月春节前后延续了较强的生产稳定性。另外，3月初国内冶炼厂锌精矿原料库存仍有28天存量，精矿供应充足。同时，考虑到金利新增锌冶炼产能接近满产，以日产300吨估算，增量贡献9000吨/月，未来一个季度能够较大幅度冲抵云南限电影响到的减损。整体上，预计本轮限电对国内锌供应的影响有限。

南北现货市场节奏趋于一致

锌锭社库数据显示，3月首周华北地区部分镀锌企业减产，天津地区锌锭社库比前一周增加5700吨至7.4万吨，连续两周小幅累库。天津现货市场方面，不同品牌对主力合约贴水50—80元/吨，而华南地区到货偏紧，在云南限电或部分产能检修影响下，广东锌锭社会库存比前一周减少2100吨至3.01万吨；广东锌现货主流品牌对主力合约平水出货。区域性供求差异推动粤津锌价差走高，国内锌锭社会总库存缓慢增至18.41万吨。南北供求上的节奏差异，主要因云南限电影响供应及北方消费暂时受压而致。3月中下旬，在宏观面整体转暖背景下，南北消费将共振。

综上所述，一方面，尽管云南枯水期可能影响到锌产量，但自然月供应曲线仍可能稳步上移，整体上云南限电对锌市的影响有限；另一方面，宏观面情绪大幅回暖，下游消费升温的空间较大。笔者认为，2023年上半年国内锌锭社会库存形态很可能与往年不同，将在供求调整中出现变化。库存峰值上，由于累库进程边际放缓，预计上半年的锌社会库存曲线将相对平缓。2月沪锌多数时间在22500—23500/吨区间振荡，预计3月在消费旺季带动下，锌市将延续季节性去库，交易区间可能抬升至24000—25000元/吨。