随着中国经济先行指标开门红，中国经济复苏逻辑正在被验证，国内春季开工旺季预期难被证伪，高库存压力将逐步缓解，预计一季度铜价将保持强势。

主导逻辑仍未改变

2022年11月以来，铜市的主导逻辑切换至中国经济复苏预期。而美联储加息预期接近尾声，也随着通胀数据的回落逐步验证。市场在节前已经充分交易了中国经济复苏预期，春节期间的经济尚未表现出超预期的火热，节后铜市就迎来了一波小幅调整，但我们预计铜市的主导逻辑仍未改变。

制造业PMI验证复苏在路上

国家统计局公布数据显示，1月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为54.4%和52.9%，高于上月12.8和10.3个百分点，三大指数均升至扩张区间。

具体来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数高于临界点，生产指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点；1月初正值疫情高峰叠加春节假期，生产恢复弱于需求，但相较于上月生产指数也上升了5.2个百分点，制造业生产景气水平也在较快回暖。随着疫情影响结束，1月制造业PMI的好转，预示着春季开工旺季可期。

消费即将快速回归

国内铜冶炼厂产量将继续增加。当前铜矿供应充裕，粗铜TC在沉寂良久后出现小幅回升，冶炼厂冷料紧缺形势有所缓解，叠加中国经济活动恢复，国产废铜预计将回升，中国炼厂2022年的冷料供应紧张局面将在2023年得到缓解。根据炼厂开工率数据可以看出，一季度炼厂开工率会逐步提升，预计2023年1月国内电解铜产量为89.5万吨，较去年同期增加7.7万吨。以此推算，预计一季度国内精铜产量将增加10万吨以上。

需求恢复以及出口增加将缓解库存压力。根据供需平衡表显示，2023年1月份国内大幅累库16.6万吨，至26.4万吨，创5年同期的新高，主要是春节前的需求较弱。春节假期国内出游人次、消费情况以及1月制造业PMI数据均表明中国经济正在复苏，因此预计节后中国下游需求将快速回归，且幅度要高于去年同期水平，预计一季度表观需求将高出10万吨以上。同时春节假期前，由于出口窗口打开，部分炼厂报春节后交仓的仓单货源，预计一季度国内精铜净进口量至少会比去年同期低5万吨。因此，国内精铜产出增量将被节后需求恢复以及出口增加抵消，高库存压力将逐步缓解。

美联储加息接近尾声

美联储在2月1日的议息会议上加息25BP，但仍承诺继续提高借贷成本，同时鲍威尔提到“通胀放缓”的势头正在美国经济中形成，声明表明未来任何加息行动的幅度都将为25个基点，而且可能只需“再加息几次”。不过上周五美非农就业数据超预期强劲，市场大幅提升3月、5月各加息25BP的概率，终端利率预期重返5%。但CME美联储观察显示，加息仍有很大概率在二季度结束，美元支撑弱化。

总的来看，铜市主导逻辑是中国经济复苏与美联储政策拐点预期，国内短期面临高库存压力，但随着中国经济先行指标开门红，中国经济复苏逻辑正在被验证，且沪铜盘面价差显示在3月合约之后月间价差呈BACK结构，国内春季开工旺季预期难被证伪，叠加节前出口窗口打开部分炼厂报节后交仓货源，预计高库存压力将逐步缓解；而美元趋势性下跌仍存，预计一季度铜价将保持强势。