春节过后，债市连续反弹，市场对假日期间的消费出行和超预期的1月PMI数据反应相对平淡。

春节假期消费温和复苏

疫情影响边际减弱，春节假日期间，国内居民消费出行数据回升。截至1月29日，全国春运累计发送旅客8.92亿人次，较去年同期增长56%、较2019年同期下降46.9%。虽然今年春运规模较疫情前仍有差距，但交通运输部数据显示，截至1月29日，全国高速公路小客车流量累计7.44亿辆次，较2019年同期增长14.6%。

更多居民选择自驾方式出行，降低了对公共交通的需求，春运数据大概率低估了实际人员流动情况。从百度迁徙指数来看，今年春节实际跨城市人口流动规模明显高于2019年同期水平。疫情对人员流动的影响基本消退，一定程度上意味着基本面持续复苏已经具备必要条件，这对债市偏利空。

假期国内旅游3.08亿人次，同比增长23.1%，疫情以来首次突破3亿人次。旅游收入同比增长30%，涨幅同样较大。旅游人次和收入分别恢复至2019年同期的88.6%和73.1%。春节国内电影观影1.28亿人次，略低于2019年同期的1.32亿人次，实现票房收入超67亿元，创历史第二高成绩。

对于餐饮、住宿、购物等线下消费而言，国税总局增值税发票数据显示，春节全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，略低于2019年春节假期以来12.4%的年均增速，表明国内消费端复苏强度相对温和，这对债市较为友好。

结构上，服务消费同比增长13.5%，高于2019年以来8.1%的年均增速；商品消费同比增长10%，低于疫情以来13.1%的年均增幅。当前消费结构上的差异和部分海外国家疫情管控转松后的情形相似，服务业消费具有更高弹性，未来相关价格对整体通胀的影响值得关注。

1月PMI重回扩张区间

节后公布的官方PMI数据表现亮眼，显示国内经济基本面边际向好。1月官方制造业PMI录得50.1，高于预期的49.8，重回扩张区间。分项来看，新订单指数录得50.9，较上月回升7个百分点，是最主要的贡献项。同时，新出口订单指数录得46.1，较上月回升1.9个百分点，订单增量主要来自国内需求；生产指数录得49.8，较上月回升5.2个百分点，仍处收缩区间，这与今年春节较早使得部分企业提前停工放假有关。产需差异一定程度上体现在库存变化趋势上，1月原材料和产成品库存指数分别录得49.6和47.2，分别较上月回升2.5和0.6个百分点。原材料去库速度慢于产成品去库速度，表明当前企业处于被动去库阶段，这也和复苏初期的特征相符。

国内主要城市感染高峰过后，1月官方非制造业PMI反弹至54.4，前值仅41.6，这主要得益于服务业加速扩张。1月服务业PMI录得54.0，较上月回升14.6个百分点。与此同时，基建、“保交楼”支撑下，建筑业PMI也小幅回升至56.4，继续处于相对较高的景气区间。

当前制造业与非制造业PMI均进入扩张区间，多项细分指数大幅回升，经济景气度向好，债市承压。

季节性因素抬升资金利率

央行跨节逆回购净投放量超2.3万亿元；1月MLF续作量增价稳，净投放790亿元；去年12月降准释放约5000亿元资金，资金总量供应相对充足。由于节前逆回购集中到期和居民手中现金回流银行存在一定时间差，加之临近月末，央行逆回购操作规模较大，一度维持资金净投放态势，这体现出央行对市场流动性的呵护态度。不过，春节季节性因素叠加税期影响，1月市场资金利率中枢较去年12月整体有所抬升。

短期来看，经济复苏初期，央行大概率维持流动性合理充裕，这对债市构成一定支撑。而随着春节季节性影响的减退，预计一季度政府债券实际发行节奏对银行间资金面的影响权重逐步上升。

不过，值得注意，1月票据利率持续走高使得市场对于信贷“开门红”的预期升温。虽然当前信贷需求修复对于银行间市场流动性的影响有待观察，但在经济景气度提升且整体融资需求回暖的大背景下，拉长时间轴来看，市场资金利率逐步向政策利率收敛的趋势将延续。

后市上行高度受限

春节期间的消费出行数据确认了国内经济社会活跃度回升的趋势，跨区域人员流动性和旅游人次显著增加，表明疫情对居民生活的影响正在消退，这是后续国内经济持续回暖的必要条件之一。

与此同时，增值税发票数据显示，春节期间全国范围内消费相关行业整体增长动能相对温和。考虑到去年出口和基建投资基数较高，今年国内经济复苏斜率很大程度上取决于居民购房等大宗消费的实际恢复情况。节后部分机构公布的1月商品房销售数据显示，百强房企单月权益销售额和销售面积分别同比下降32.5%和40.5%，降幅依旧较大。近期30大中城市商品房成交数据也表明当前居民购房意愿尚未完全恢复。

对于债市而言，短期内，市场已经定价了基本面的温和复苏，假日消费数据及1月PMI数据的影响不大，节后权益、商品等市场出现回调，投资者风险偏好回落，利好债市。

但是，后续政策有望继续加大对居民消费、房地产等相关行业的支持力度，巩固经济复苏趋势。因疫情导致的积压需求也将随着居民预期的好转而释放。此外，虽然当前央行呵护市场流动性的态度不变，但定向取消首套房贷款利率下限等结构性政策的实施，一定程度上降低了后续总量政策加码的必要性。在缺乏增量利好政策的情况下，国债收益率持续下行的空间相对有限。中期维度考虑到经济复苏的确定性，故维持对债市偏谨慎的判断。