春节过后，由于房地产交易仍偏弱，市场对经济复苏的乐观预期略有降温，权益市场呈振荡偏弱走势，国债期货继续走强。后期看，随着复工、复产速度的加快，复苏交易有望回归。在政策调整预期不断强化、人民币汇率升值趋势不改背景下，市场风险偏好有望再度回升，短期债市上行空间有限。中长期看，宽信用预期不减，长端债市承压。

企业补库意愿有所回升

国内PMI数据超预期，关注其他经济数据印证经济修复程度。最新公布的1月制造业PMI、非制造业商务活动指数为50.1%、54.4%，分别高于上月3.1、12.8个百分点，重回扩张区间，且需求改善快于生产，其中非制造业商务活动复苏更为明显。从制造业PMI看，生产修复慢于需求。1月新订单指数为50.9%，较上期上行7个百分点；生产指数为49.8%，尚未回到景气区间，由于PMI是环比指标，意味着春节前的生产仍受制约。生产情况将在工厂普遍开工后得到更多验证。

除春节因素外，人工和运输问题对生产的拖累仍在。去年12月疫情对生产的影响大于需求。1月从业人员分项和供应商配送指数分别为47.7%、47.6%，虽然较上期皆明显回升，但仍处于历史较低水平。这部分源于春节的季节性压制，也表明疫情对生产造成了一定影响。

内需修复快于外需，企业补库意愿有所回升。虽然1月总体新订单指数已回升至景气区间，但新出口订单指数仅为46.1%，仍位于收缩区间，表明内需的修复快于外需。在需求预期改善背景下，企业的采购意愿有较为明显的回升。整体看，国内产需两端逐渐修复，其中，需求修复程度好于生产，内需修复好于外需，服务业明显反弹。在出口对经济的支撑减弱的大趋势下，提振内需尤为重要。

美债收益率大幅反弹

美联储放缓加息甚至降息的乐观预期在修正，海外债市收益率回升短期可能外溢，从而影响国内债市。最新公布的美国非农数据大超市场预期，市场对于未来美联储延续鹰派加息的预期大幅升温。受此影响，美债收益率大幅反弹。

从美国债券市场收益率走势看，十年期美债收益率一度降至3.4%下方，和基准利率倒挂140个基点左右。如果美联储加息到5%甚至更高，那么以3.4%的利率买入十年期美债，就意味着负持有成本是160个基点甚至更多，这已经反映了一定程度的降息预期。如果美联储如鲍威尔所说今年不会降息，那么以如此深的负持有成本，通过货币市场融资，再买入长期美国国债，基本是亏损交易。这说明市场预期的方向并没有错，但市场给这个乐观预期的定价过高了，如果预期和节奏不发生变化，该定价是需要修正的。因此，美债及美元指数大幅回落，从而推动风险偏好回升，股市也开始反弹。同时由于美国经济和资本市场高度联动，一旦利率回落，股市估值提升，美股大概率要重新走强，意味着其经济也有较大概率反弹。美国经济一旦反弹，通胀压力必然增加。在其通胀同比并未降至安全水平的情况下，通胀环比反弹意味着美联储不会轻易放弃鹰派加息态度，这也是此前美联储多次议息会议和众多联储官员一再释放鹰派信号的原因。在美国国债利率和美元指数下行到一定程度后，加上超预期的非农数据辅助，预期开始修正就比较好理解了。值得关注的是，短期美债收益率大幅回升有可能外溢，从而影响国内债市。

关注后续政策发布节奏

2月1日，中共中央总书记习近平在中央政治局第二次集体学习时强调，加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权。强调要坚持问题导向和系统观念，着力破除制约加快构建新发展格局的主要矛盾和问题，包括搞好统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，加快科技自立自强步伐，打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系，全面推进城乡、区域协调发展，进一步深化改革开放五个方面。总体看，本次集体学习延续了去年12月中央政治局会议、中央经济工作会议的基调，即全力稳信心、稳增长、扩内需等。

结合近半个月各部门出台的政策看，仍主要围绕稳增长方面。一是中央各部门继续喊话稳增长；二是地方稳增长意愿较强，包括多地初七召开稳增长大会、力争一季度“开门红”等。短期看，预计2023年GDP目标底线在5%左右，有可能是5%以上。此外，扩内需、促消费、稳地产、扩基建、稳出口等稳增长政策将继续落地，互联网平台、科技创新、数据安全等产业政策也有望陆续出台。预计强预期将再度回归，长端债市承压。