12月以来，随着前期利空因素逐渐被市场消化，国债期货止跌企稳。月中央行加大公开市场投放后，资金面明显转松，国债期货继续走高。目前市场焦点在于此轮修复行情能否跨年，笔者持谨慎乐观态度。

自11月中旬开始，受防控政策优化和稳地产政策密集出台影响，市场风险偏好明显回升。同时，市场对于明年经济修复的预期明显增强导致前期做多债市的底层逻辑遭到瓦解，债市大幅调整引发债基赎回负反馈出现。12月初信用债市场再掀波澜，债基第二波赎回潮引发同业存单利率抬升，进而牵连利率债，央行重启14天逆回购并加大每日公开市场投放量，稳定市场信心，资金面明显转松，银行间隔夜回购利率回落至1%以下，跨年7天回购利率虽有回升但仍处在绝对低位。

考虑12月国内防疫政策优化后，感染人数增加对于生产、消费和生活带来一定影响，为支持稳增长、稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间，流动性将维持宽松状态。此外，2023年春节将于1月下旬到来，考虑节日现金需求回升、资金面波动可能加剧，1月中上旬央行有望继续释放流动性。

但值得注意的是，流动性预期乐观并不意味着债市加杠杆意愿增强。从春节前倒数第二周的盘面表现来看，虽然资金面宽松带动期货走升，但现券市场表现相对平淡，机构加杠杆动力并不强劲。笔者认为原因有二：一方面，部分机构担心双节临近资金需求量较大，大行融出资金意愿下降，资金利率波动或有所加剧，故选取相对保守的交易策略；另一方面，虽然理财赎回潮影响已有所减弱，但余波仍未平息，前期理财重仓的商业银行二级资本债利差仍在走扩，在此背景下，非银机构为应对赎回风险缺少加杠杆的动力。考虑2023年春节前后机构发债规模有限、理财赎回影响尚未完全消退、机构交易策略保守，春节前现券市场大概率不会出现大规模加杠杆操作，这意味着国债收益率下行空间相对有限。

消息面上，继国家卫健委宣布2023年1月8日起实施“乙类乙管”后，12月27日国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒感染“乙类乙管”疫情监测方案》等5个文件，经济复苏预期升温，市场风险偏好再度得以提振。考虑11月国内防疫政策优化后市场对于病毒感染管控降级的预期较为充足，该政策对于债市影响有限。12月最后一周，部分感染达峰城市人员流动已经出现回升，终端需求呈现改善迹象，预计元旦后人员流动情况将进一步改善。不过，明年1月受春节假期影响，且存在人员跨省出行带来第二波感染可能，经济活动真正重回修复轨道或在明年2月才会看到，基本面弱现实对于债市支撑仍在，国债收益率亦不具备大幅上行的条件。

目前市场投资者较为关注明年1月是否会有降息操作。笔者认为鉴于短期经济修复存在压力，1月存在调降MLF和LPR的可能，但不建议重仓博弈降息行情。1月适逢春节假期，即使元旦后人员流动恢复到10月末水平，企业生产经营活动恢复程度也相对有限。在此情况下，MLF降息可以提振市场信心。自11月房地产支持政策陆续推出后，监管层多次释放稳楼市信号，但从近期公布的数据来看，房地产投资和销售改善并不明显。注意到11月出台的房地产政策集中在融资端，而地产周期趋弱导致的信用不足在于需求端，后期房地产政策或针对需求端发力，即使MLF利率保持不变，LPR利率调降概率依然较高。

综上所述，笔者认为在经历了12月的反弹后，债市持续回暖需要更多利好刺激。春节前央行继续释放流动性呵护资金面概率较高，基本面和资金面均有利于债市，但机构加杠杆动力不足意味着收益率下行空间可能有限，国债期货整体将延续振荡偏强走势。2023年1月存在降息可能，但不建议重仓博弈降息行情。单边操作建议逢回调布局多单，套利方面建议继续做陡曲线策略。