估值修复空间较大

从历史上看，中证全指还未出现过连续三年估值收缩的情况，且目前市场绝对估值处于底部，因此2023年估值修复将是大概率事件。但明年一季度盈利端并不能给A股带来实际上行动力，短期指数将延续振荡走势。

图为不断走高的风险溢价显示指数层面存在较大的估值修复空间

2022年A股市场的下跌主要由估值变化所驱动，比如截至12月25日，中证全指2022年累计跌幅为21.4%，其中估值市盈率的变动贡献了16.9%的跌幅，盈利EPS的变动贡献了4.6%的跌幅。从历史上看，大部分年份估值变动都是A股年度涨跌幅的主要原因，而且中证全指还未出现过连续三年估值收缩的情况，因此2023年估值修复将是大概率事件。

从绝对估值角度看，A股主要宽基指数的PE十年历史分位均在50%以下，除了全A和全A非金融石油指数外，其余指数的PE十年历史分位在30%及以下。 从股息率角度看，A股也是处于估值底部，比如中证800指数的股息率（近12个月）已经处于历史较高水平，且年内高点一度超过2018年底部时水平，与2014年时的底部水平相当。

从估值与利率角度看，年度的估值预测除了考虑绝对估值外还需要考虑无风险利率情况，在数据层面则体现为指数风险溢价与指数未来一年的估值变化率存在较强的相关性。以中证全指为例，2022年不断走升的风险溢价显示指数层面存在较大的估值修复空间，根据相关性推算，2023年估值将提升14%左右。

盈利端复苏始于明年二季度。在内需刺激力度加大以及防疫政策放开背景下，政策的落地效果将更好，所以2023年工业增加值增速有望继续回升，全年看，量的方面会对盈利端形成支撑。节奏方面，由于疫情快速传播叠加春节效应，明年1—2月经济恢复力度或较弱，明显加速将从二季度开始。价格因素仍将是明年上半年盈利端的主要限制项，海外需求持续走弱及美联储持续货币紧缩，都将对大宗商品价格形成压制，而基数效应下明年上半年国内PPI将快速下行。

综合国内政策力度、内需量价维度和外需持续走弱的情况，笔者认为，2023年二季度国内经济开始复苏，下半年复苏动力较强，增速“先低后高”，利润结构会向中游和下游扩散。

信贷脉冲给出的盈利指引亦如此。企业融资需求的扩张一般领先于企业盈利的修复，落实到数据层面则是中国信贷脉冲领先中证全指EPS增速一年左右。2022年中国信贷脉冲持续走升，以相关性推算，2023年中证全指EPS同比增长7.1%左右。从节奏上也可以看出，明年一季度经济增速较低，二季度逐渐加速，下半年增速较快。结合中证全指2023年估值提升14%左右、EPS同比增长7.1%左右的判断，预计中证全指2023年全年涨幅在22.1%左右。

笔者认为，当前市场已具备走牛基础。首先，绝对估值处在底部，具有较大的修复空间，而且历史上中证全指还没有出现过连续三年估值收缩的情况。其次，相对估值对利率上行存在一定安全垫，货币政策提前于经济基本面转向的概率较小。再次，2022年信贷脉冲走升指引下，2023年A股盈利端恢复的确定性较高，且在内需刺激力度加大、防疫政策放开背景下，政策的落地效果将更好。节奏方面要注意，2023年A股盈利增速将呈现“先低后高”的态势，利润结构会向中游和下游扩散。最后，当居民生活回归正常，经济开始复苏后，信心的恢复将使居民和企业经济行为偏保守的状态出现改善，居民投资和消费意愿增加，企业扩张意愿也会加强，宏观流动性向微观传导，“宽信用”正常落地。

但2023年一季度，A股市场将延续“弱现实”“强预期”状态，盈利端并不能给A股带来实际上行动力，预期改善带动的估值修复是市场关注的重点，所以明年一季度尤其是年前指数将延续振荡走势。该阶段市场风格偏向大盘价值，可以关注多IH空IC、IM的跨品种套利策略。