近期，国内玉米市场大幅波动：先是受物流、惜售等因素影响，玉米价格快速上涨100—200元/吨；之后随着物流好转及春节临近，大量积压粮源集中涌出，价格又普遍跌回起涨点。供应端的诸多因素带来的影响已经体现得较为充分，消费端的决定性作用正在凸显。

A    生产供应有保障

上半年我国玉米价格整体表现相对温和，全国平均价格持续在2800—2900元/吨徘徊，直到9、10月份在生猪养殖规模恢复的带动下，玉米需求有所改善，价格开始企稳回升。并且在疫情囤粮、农户惜售等多方面因素共同加持下，11月玉米价格终于出现了“久违”的快速上冲，单月涨幅达到150—200元/吨，上演翘尾行情；全国均价也冲破3000元/吨水平，达到历史高位。然而，本次期货市场反应平平，并没有跟随现货大幅上涨，基差也由负转正，让收现货套期货也难以操作。这充分说明，在现货价格达到历史新高后，投资市场对玉米远期行情已表现出明显的担忧。

我们认为其核心是，推动本轮玉米价格上涨的部分因素已经开始松动，疫情囤粮及物流情况都在快速改善，叠加春节前卖粮高峰，都会明显压制节前价格，而需求的恢复显然不可能一蹴而就，需要未来反复确认，恢复程度存在较大不确定性，因此投资者观望情绪加重，并不敢对需求快速恢复“轻易下注”，我们认为春节前后市场仍将以观察新防控形势下的需求恢复情况为主。

国家统计局最新数据显示，由于内部种植结构调整，2022年度全国玉米播种面积6.46亿亩，虽然比上年减少381.1万亩，下降0.6%，但由于整体生产情况较好及河南恢复性增产，最终全国玉米生产克服了部分地区减产造成的不利影响，再获丰收，实现了整体增产，全国产量达2.77205亿吨，比上年增加465万吨，增长1.7%。与此同时，小麦产量达到1.37725亿吨，比上年增加78万吨，增长0.6%。玉米和小麦实现稳产、增产，筑牢了我国主粮高自给率的根基，为稳定我国粮食市场，应对复杂的国内外风险与挑战奠定了坚实基础。

虽然单纯从玉米品种来看可能年度供应仍有部分缺口，但考虑到自身的增产、小麦的丰收、进口渠道增多、水稻库存仍大，以及玉米自身高价可能导致的需求萎缩，都让填补缺口的难度降低，因此可以说我国玉米的供应是完全有底气的。

B    猪周期节奏加快

饲料行业独占玉米用量65%，其生产情况无疑是玉米市场的重要风向标，其中生猪养殖的玉米需求又占据饲用玉米需求的主导地位。而本年度下半年，玉米价格快速上涨的核心原因就是国内生猪养殖规模的快速恢复，5月份能繁母猪存栏开始筑底并持续反弹，考虑到母猪4个月的孕期，对应9—10月份生猪存栏快速增长，并且较高的养殖盈利让饲料企业也能够对玉米“敞开”收购，从而托起玉米价格。

不过在连续6个月左右的快速扩张之后，生猪产能不断增多，已经接近年初高位。作为跷跷板的另一端，养殖利润则快速下滑，12月上旬自繁自养生猪每头养殖利润已经跌至524元，较年内高点跌去近六成；外购仔猪养殖理论盈利跌至373元，较年内高点跌去约七成。当前生猪养殖扩张势头似乎已经出现疲态，有机构统计11月能繁母猪存栏量已经停止增长，并且从当前盈利收缩的情况看，能繁母猪存栏去化可能持续。那么有理由推测明年二、三季度开始，生猪存栏规模有可能也开始收缩，这就意味着明年上半年生猪养殖玉米饲用需求可能呈现由高走低的格局，下半年则有可能成为明确的利空。

相较通常四年一个轮回的猪价涨跌循环而言，本年度猪周期演化显得尤为迅速，从今年4月猪价反弹开始，仅用5—6个月便见到价格高点，考虑到当前能繁母猪和生猪存栏都已达到历史高位，本年猪价高点极有可能就是本次猪周期价格高点。而通常需要一年时间走完的上涨行情，本次猪周期之中半年便走完，这充分说明经过多年的发展，市场成熟度已经大幅提高。尤其是在行业集中度不断提高，集团化企业凭借技术、资金、供应链、品牌甚至政策优势不断扩张，而小散逐步退出的大形势下，企业对于市场变化更为敏感、生产规划更具前瞻性，客观上也起到了熨平猪周期的作用，让市场波动的频率加大，而整体波动幅度变小。那么对于一季产销一年的玉米而言，其年内的机会可能更多，也需要市场参与者“踏对点”。

C    进口源选择增多

由于我国前两年我国进口增幅较大，拉高国际玉米价格，叠加2月份俄乌冲突加剧，让本就较强国际玉米价格进一步大幅上涨，进口玉米完全不具备经济性，因此本年度进口大幅下降。为了稳定国内玉米供应，保障粮食安全，我国积极扩展玉米进口渠道，全球第三大玉米生产国、第二大玉米出口国巴西自然成了主要开拓方向。随着11月我国公司进口的第一船巴西玉米从当地装船出海，标志着巴西进口渠道已经完全打通。并且据巴西咨询机构TF农经公司报道，截至11月底，中国已经从巴西购买了约100万吨玉米，进口推进力度和速度都超出了市场预期，充分展示了有关方面保障国内玉米供应稳定的决心，也是对远期过高价格预期的无声反驳。

对我国而言，当前玉米进口不仅价格合适，而且来源也更有保障。得益于黑海港口农产品外运协议得以延期，欧洲方面重要的粮食出口通道的不确定性已经下降，供应链稳定性得以保障，因此包括玉米在内的国际谷物价格大幅下跌，CBOT美玉米主力合约已经跌至俄乌冲突开始时的水平，美国玉米进口至我国理论完税价已经跌至2800元/吨，压制国内港口价格。而乌克兰和巴西的进口玉米理论价格更低，也会进一步拉低美国玉米价格，并且本年度巴西玉米丰产预期较强，可供我国进口的份额较多。根据咨询公司Datagro预计，巴西2022/2023年度玉米产量有望达到1.2630亿吨，比2021/2022年度的历史最高纪录1.1965亿吨提高6%。鉴于丰产预期，ANEC总干事塞尔吉奥·孟德斯预测巴西有可能在2023年出口更多玉米，数量有望达到5000万吨，将远高于近两年水平。

D    深加工处境尴尬

玉米深加工方面，虽然从下半年开始，整体行业综合盈利情况逐步好转，尤其是10月至11月综合理论盈利普遍在100元/吨以上，但主要得益于玉米副产品价格的优异表现，而作为主产品的淀粉价格一直不强，期货市场甚至一度出现淀粉与玉米同价的异常景象。并且持续升高的产品库存和持续偏低的开机率，充分说明了当前行业正处在非正常状态，各企业由于其自身的产品线不同，处境也会大不相同。

归根到底，副产品盈利更多是受饲料方面需求提振，深加工自身主产品淀粉下游的行业覆盖较广，包括但不限于食品、药品、造纸、饮料、医药和化工等诸多领域，但上述领域基本都是与宏观经济的表现情况“休戚与共”，现实是整体消费市场表现不佳，严重拖累玉米深加工主产品盈利，并且仍在持续。近期行业开机率仅在55%左右，远低于近两年10—15个百分点，本年度玉米深加工方面的玉米消费可能出现负增长的情况，仅从当前情况来看深加工对玉米价格支撑力度有限。不过随着年底稳经济促发展的措施逐步出台，远期若宏观经济恢复情况较好，则深加工企业有望走出尴尬境地，扛起支撑玉米价格的大旗。

据国家统计局网站消息，11月份中国采购经理指数回落，其中制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，表现持续低迷；11月进出口数据也双双下降，出口同比下降8.7%，进口下跌10.6%。宏观方面，随着防疫进入新的阶段，市场预期也出现了明显的变化，稳经济的政策和措施势必会不断推出，基建等领域预计会有较大发力，而近两年因为农产品收益较好而涌入农产品市场的部分游资，极有可能从农产品撤出，转投收益期望更高的其他领域，导致农产品热度降低，利空价格。

随着疫情带来的不确定性逐渐减弱，包括玉米在内的主粮“囤货”热度可能逐步降低，甚至部分基层谷物“自留粮”有望更多转向市场销售，供应增加也会在一定程度上限制价格上涨，最近物流顺畅之后山东企业门前玉米大量到货就能体现一二。并且谷物“自留粮”减少也会释放出大量小麦，而小麦自身年度产量是相对富余的，流入市场较多后势必压制玉米价格，让其更有“性价比”才能守住市场份额。

E    期货重要性凸显

近两年随着玉米现货价格走强，玉米期货也更加活跃，期货的价值发现作用体现得愈发明显，多次大的行情都是期货率先发力带动现货启动。并且近两年较强的市场预期形成了期货长期升水现货的结构，许多收粮主体为了锁定利润、规避风险，都选择了对收购头寸进行套保，从而在后续下跌行情中立于不败之地。尤其是今年5月份，随着期现货价格上冲无力，不少持粮主体就开立了空头头寸进行套保，而在随后的6、7月份，期货价格快速下跌而现货价格相对坚挺，期货升水现货变成了期货贴水现货，参与套保的企业不仅现货没怎么亏损，期货头寸反而盈利颇丰，不仅规避了价格下跌风险，而且还在弱势行情中实现了更多的盈利，对比没有进行套保的贸易主体而言可谓是“赢麻了”。而年底玉米期货价格再次贴水现货，充分表明了市场投资主体对玉米远期行情已由看好转为担忧，也是对现货贸易主体囤粮的一个警示。

综上所述，远期消费恢复情况是决定玉米能否延续强势的关键。一方面，随着春节前售粮压力逐步释放，节后一样会有明显的惜售情绪来支撑市场，但是没有了物流受阻的不利因素加持，惜售的影响力会大幅下降。而另一方面，需求端疲态已现，生猪养殖规模可能的收缩、进口选择的增多、小麦价格可能回落，以及定向水稻等其他替代仍未出场，都会限制玉米价格反弹的高度和力度。如果没有消费端配合，时间终究会消磨掉惜售的影响，玉米价格将由供应驱动向消费驱动换挡。