前期下跌原因分析

疫情防控措施优化、地产领域打出“组合拳”，强预期为债市下跌的导火索。

11月11日，国务院联防联控机制综合组公布优化疫情防控20条措施。当日，央行、银保监会发布金融支持稳房地产16条措施。上述举措利好地产投资和消费复苏，动摇了此前做多期债的主线逻辑之一，稳增长预期随之升温。期债随之大幅下跌。此外，11月，资金面超预期收敛，DR001上行至1.8%，DR007上行至1.9%，银行间资金利率中枢上行带动债券收益率，尤其是短端品种收益率大幅抬升。

理财“破净”后赎回产生的负反馈是债市下跌的放大器。

目前，理财净值化转型已经基本完成。截至12月11日，90.96%的银行理财产品转为净值型。理财净值化转型完成后，债市资产的波动会直接影响理财产品的净值表现。11月中旬下跌之后，银行理财产品净值下破1的比例迅速从之前的5%提升至16%。截至12月9日，“破净”比例略有回落，但仍处于高位。

理财净值化转型后，投资者急于赎回产品，11月除现金管理外的理财产品规模大幅下降，且新发数量和规模也在下降。据统计，银行理财规模从10月末的31.84万亿元收缩至11月末的30.9万亿元，12月初进一步收缩。理财产品在规模赎回过程中会优先卖出流动性好的基金和债券资产，以应对偿付和稳定产品净值，造成基金赎回压力增大，不得不卖出债券，进而导致债市脱离基本面下跌，最终导致理财净值回撤扩大。市场大跌—净值化理财产品回撤—投资者赎回理财产品—银行抛售基金+债券—基金抛售债券—加剧市场下跌的负反馈链条导致债市非理性下跌。11月11—16日，各类机构中净卖出债券的主力是基金、券商、银行，其中基金和银行属于负反馈链条。临近年末，券商倾向于在市场下跌时降低仓位、落袋为安，加剧了这一现象。

从二级市场机构买卖债券的行为来看，赎回潮导致银行理财出现两次明显的净卖出债券行为，第一次对应11月中旬疫情防控措施优化和地产“第一之箭”“第二支箭”出台引发稳增长预期升温，第二次对应11月下旬—12月初房企融资放松“第三支箭”出台和各地防疫措施进一步优化带来强预期。从原因来看，之所以出现两次大规模赎回，本质是政策密集出台，强预期影响下债市行情并未企稳。此外，12月大量封闭型和定开型理财产品到期，也是第二次大规模赎回的原因之一。目前，破净率还处于相对高位，潜在赎回压力仍存在。

负反馈链条如何破局

赎回潮导致债市非理性下跌，本质上是资金抽离债券市场，短期大量抛盘造成债券估值低于经济基本面定价。那么，这部分被赎回资金又去向何处？一般而言，资金会流向风险更低的产品，比如存款、银行现金类理财产品，或者货币基金。本轮赎回发生后，也出现类似现象。现阶段，除现金管理外的银行理财规模压降，而现金管理类产品新发和存续产品增加，同时银行融出资金规模增加对应银行存款增加。

进一步的资金去向取决于现金管理类产品和银行自营产品的资产配置。二者更偏好安全资产，同业存单、回购和存款配置比例更高，且债券资产中更偏好利率债。这导致两个结果：一是理财和基金赎回流出的资金短期无法通过其他产品完全流回债券市场，部分需求会流向存单、回购和存款等其他固收类底层资产；二是债券市场表现分化，利率债受益于强流动性和低风险产品偏好，表现强于信用债，这一点在近期信用利差快速走高上得到印证。总体来说，赎回的资金会通过其他形式回流固收市场，需求并未因此长期下降，但机构配置偏向低风险的底层资产，使得银行自营等可以承接的利率债继续大幅下跌的风险不大。

自2018年理财净值化推进以来，2020年年中和2022年3月分别发生过理财和货基大规模赎回、“固收+”和理财产品大规模赎回，这两次债市稳定的契机一是央行等监管机构主动介入稳定市场，二是利空出尽债券配置价值显现，市场自发性平稳。

短期内，理财抛压减弱，但赎回风险仍然存在，负反馈链条的破局根本上需要债券市场本身的稳定，才能有足够的买盘进场。债市进一步修复会促使理财净值修复，进而缓解赎回压力。从基本面和资金面的角度来看，央行12月5日降准，资金面相对宽松，且资金利率走势反映出债券市场普遍超跌。当前需要等待稳增长强预期的利空出尽，债市才会回归合理定价。此外，若信用债利率继续上行，则实体融资成本上升，不利于稳增长，央行等监管机构可能会出手。

目前防疫政策优化的影响基本兑现，基本面弱现实显现，资金面预计在跨年期间维持稳定，后续一是关注房地产需求端的变化，二是关注月中中央经济工作会议结果。预计地产需求好转、稳增长力度加码，债市将阶段性利空出尽，估值重回基本面，今年年底明年年初机构可布局买入。此外，国债期货基差仍处于中等偏高水平，上涨幅度预计大于现货。