受美联储持续加息影响，今年全球流动性紧缩，美债、欧债等主要经济体债券收益率显著上行。而国内市场上，经济受到疫情反复和地产表现不佳的影响，央行保持宽松流动性，每个季度均有降息或降准的总量性货币政策加码，叠加资金需求较弱，市场利率维持在较低水平。

11月以来，国债市场发生变化，现货、期货联袂下跌，收益率曲线明显熊平。复盘这一段行情，大致可以从两个方面分析。一方面，从触发因素来看，11月11日，国家卫健委发布进一步优化疫情防控的20条措施；随后，央行、银保监出台金融支持房地产市场平稳健康发展的16条措施，以及支持民营房企债券融资加速和房企股票融资开闸，市场对于地产预期快速扭转。受此影响，国债现货、期货连续下跌，10年期国债活跃券220019收益率上行近20BP，至2.85%，国债期货T2303合约累计下跌近1.8%，至99.5元。另一方面，从金融行为角度来看，前期由于债市运行平稳，而股票、商品、楼市等资产表现不佳，资金涌入债基，债市中信用利差被压缩。在遭遇债市短期大幅调整后，债基赎回至债券下跌的负反馈发生，赎回流动性压力下，机构抛出流动性较好的利率债以及银行二级市场永续债，进一步加剧短久期债市的波动的和下跌。由于债券市场买方自营盘相对广义理财基金赎回资金力量不足，10年期国债活跃券收益率累计上行近30BP，而银行永续债受到的影响更为明显，2年期AA+商业银行永续债收益率累计上行超过100BP。目前看这一负反馈仍在继续，但10年期国债期货相对抗跌。

债市已经反映防疫和地产政策的效应

当前债券市场矛盾比较突出，主要表现为强预期与弱现实的博弈。由于疫情反复，经济恢复基础仍不牢固，外贸、消费、投资、工业增加值、PMI指标均出现不同幅度的回落。经济数据发布后，11月下旬，国常会研究决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，可以说流动性宽松恰逢其时。

面对强预期与弱现实的矛盾，市场认为央行宽松进入尾声，甚至紧缩，但是需要关注当前强预期已经打的较满。

图为1年期MLF利率和10年期国债收益率走势

一方面，从1年期MLF利率和10年期国债收益率的统计关系可以发现，在央行宽松进程中，10年期国债收益率往往运行于1年期MLF利率的下方，而目前10年期国债收益率高出1年期MLF利率10—15BP。同时，疫情防控20条措施出台后，市场交易结果显示央行后续加码宽松的必要性大幅降低，这从DR007向OMO7D收敛可以得到印证。

另一方面，复盘2020年疫情结束后经济显性复苏阶段的债券走势可以发现，当年7月开始，市场对经济复苏预期较为清晰，权益市场连续上涨。在这个阶段，10年期国债收益率大幅上行，高于1年期MLF利率13BP后小幅下行，随后于8月下旬进一步上行。对比两个阶段，当下经济基本面、宽信用的抓手和效果以及央行回笼流动性的意图清晰度均不如前期。基于本轮经济复苏强度预期，可将10年期国债收益率看至2.9%—2.95%。不过，后续关键还要看经济数据的配合，即弱现实如何向强预期靠拢。对于经济运行方向市场并无分歧，只是在时间和节奏上存在分歧。

经济复苏仍需流动性合理充裕的支持

从本周发布的11月金融信贷数据来看，地产行业仍处于收缩状态，宽货币到宽信用的效果尚不理想，主要表现为三个方面：其一，信贷大小月现象明显，季节性大月货币政策发力效果明显，而季节性小月回落较多；其二，企业端信贷有一定恢复，长贷和短贷结构也有一定优化，但居民端负债效果偏弱；其三，政府债发力明显，但企业发债有一定收缩迹象。从总量来看，社融和M2同比裂口不断扩大。下一步，央行有望在总量方面运用价格工具，比如利用降息来护航经济复苏。

图为社融、M2与市场利率走势

当前国债期货在强预期与弱现实的矛盾中前进，10年期国债期货已经较大程度反映了经济复苏预期。从宏观经济运行的实际情况来看，央行后续可能利用降息来护航、巩固经济复苏基础，且外部环境较前期更加友好，10年期国债期货具备一定的博弈货币政策加码宽松的价值。

不过，需要注意，随着稳增长的落地见效，人民币+信托+委托贷款的数据指标提示，长期看多债市需要谨慎，对于后期走势笔者持宽幅振荡观点，操作上可波段做多。