今年贵金属波动主要受美联储加息路径影响。自美联储3月首次加息后，贵金属进入漫漫熊市，Comex黄金自2080美元/盎司高位回落至10月底1618.3美元/盎司低位，回落幅度超过20%。其间对应了美联储在今年3月、5月、6月、7月、9月以及11月的6次加息，累计加息375BP。

但是加息路径的节奏和贵金属下跌的节奏却不一致，贵金属市场“预期交易”特征显著。从加息节奏来看，加息幅度前期缓慢，后期陡峭。加息最迅速的时候是7月、9月以及11月的3次加息，加息幅度都在75BP。但从贵金属下跌节奏来看，下跌幅度最陡峭的时间反而靠前，一次是3—4月，一次是6—7月，等到9月开始加息75BP，贵金属已然进入阶段性筑底阶段。加息节奏与贵金属行情的错位充分反映了贵金属市场“交易预期”的特性。市场在预期发酵的阶段充分反馈美联储加速加息的悲观预期，等到预期兑现，反而不再恐慌性下跌。

在做未来市场研判的时候也应重视预期的影响。从政策现实来看，美联储未来或仍有100—125BP的加息空间，对应3次左右的加息。但从预期来看，市场对于未来偏鹰的加息预期在9—10月的时间中已经充分发酵。站在当前节点，美联储进一步偏鹰加息的可能性已经相对较低。从预期管理的角度，贵金属今年偏熊的最大利空因素“流动性紧缩”逻辑的预期已经充分发酵，未来应该进一步关注加息逻辑的“后续阶段”，加息放缓或者紧缩放缓的预期发酵。

从通胀情况来看，目前美联储预计已经处于通胀见顶后放缓加息阶段。从美国核心通胀PCE、综合通胀CPI指标来看，通胀同比增速双双见顶，而美联储已经来到了加息放缓的前夕，市场普遍预期12月美联储将加息50BP，加息幅度较11月有所收窄。预计美联储后续政策路径将分为两个阶段，第一阶段是观察到通胀大幅回落后，将会停止紧缩，第二阶段是通胀回落至政策目标后可能着手开始降息。

考虑到今年高基数的影响，美联储到达第一阶段停止加息的时间相对较短，从PCE的变化节奏来看，叠加今年高基数的影响，有望在明年上半年看到美国通胀数据较为显著的下行。一旦美国通胀数据下行流畅，美联储进一步加息的可能性预计将大大降低。

但从通胀结构观察，美联储到达第二阶段开始降息的时间可能较长。从分项数据来看，租金、工人工资等指标及服务的价格指标环比涨幅较大，通胀长期韧性可能较强。一是租金和工人工资构成各行各业的成本，有一定领先性，可能导致通胀回落较为缓慢。二是服务类的价格受到利率水平的影响相对有限，可能需要高利率环境持续偏久一些的时间才能看到服务类的价格指数显著回落。

因此，从政策预期节奏看，从当前节点到明年上半年仍然是贵金属多头配置的较好时间，市场情绪预计偏向于紧缩放缓以及紧缩停止的预期，整体宏观情绪预计将比较乐观。但由于停止紧缩转向到开始降息的时间周期可能相对较长，乐观预期可能再度因为迟迟看不到美联储降息举措而悲观。当然以上节奏研判基于对于美国通胀的基准假设，如果美国实际通胀回落显著不及预期，贵金属的节奏可能改变。

从美元与美债收益率的角度来看，其对贵金属的压制或有所放缓，与流动性收紧放缓的节奏可能形成共振。美元、美债收益率在当前阶段双双表现出一定见顶迹象，主要有以下几点原因：一是美联储偏鹰政策预期已经兑现；二是美欧经济顶点时刻已过。今年美债收益率见顶与美元见顶时间非常接近，在9—10月附近。对应欧洲经济面临衰退风险，美国经济显现消费韧性的阶段。目前来看，俄乌冲突影响逐渐淡化，欧洲衰退风险大大降低，美国领先指标有回落迹象。因此从逻辑来看，美元、美债收益率大概率顶部已现。

综合来看，考虑到市场预期已经从流动性收紧转向交易紧缩放松，另外考虑到美元、美债收益率有一定见顶迹象，贵金属预计未来3—6个月仍有上涨空间。